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　　盡管美國總統(tǒng)特朗普多次公開批評美聯(lián)儲，但加息仍如期而至。北京時間12月20日凌晨3:00，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提高至在2.25％-2.5％。美股尾盤跳水道指巨震900點，三大股指集體收跌，道指跌逾350點創(chuàng)一年多以來最低收盤，標普創(chuàng)15個月新低，納指盤中一度跌破6600點關(guān)口。

　　今日早間，香港金管局跟隨加息，宣布上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率25個基點，至2.75％。亞太股市低開，?日經(jīng)225指數(shù)開盤下跌1.02％。

　　而中國方面，在美聯(lián)儲加息決議正式公布前，中國央行已先行一步，高調(diào)祭出“定向降息”安撫市場，決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％。

　　不少分析人士認為，TMLF的推出，既是一種“定向降息”操作，也預(yù)示著未來降準空間或下降。中信證券研究所副所長明明分析稱，央行此時釋放流動性合理充裕的信號，表明貨幣政策寬松取向保持不變，我國的貨幣政策仍以國內(nèi)經(jīng)濟為重，考慮到經(jīng)濟增速仍在下行當中，長期貨幣寬松必須繼續(xù)加碼，明年降息仍然可以期待。

　　以下為券商點評美聯(lián)儲加息：

　　中金評美聯(lián)儲加息：不如市場預(yù)期的鴿派 未能平息波動

　　這一次議息會議受到非常廣泛的關(guān)注，是因為從上一次9月份加息以來的幾個月中，美股和全球金融市場出現(xiàn)了非常大幅的動蕩，如股市下跌、收益率曲線平坦化、信用利差擴大、金融條件收緊等等，因此投資者急切得期待美聯(lián)儲能夠?qū)Υ俗龀觥白銐颉倍嗟捻憫?yīng)。即便會議前CME利率期貨隱含的對12月的加息概率仍有70％，但投資者依然期待能從美聯(lián)儲這里找到一些“意外”的鴿派信號以安撫當前市場脆弱的情緒和信心。

　　華泰宏觀評美聯(lián)儲加息:鴿派加息 但又不夠鴿派

　　我們認為，此次議息會議是鴿派加息，但鴿派程度低于市場此前預(yù)期，原因如下:第一、與刪去加息前瞻指引相比，會議聲明調(diào)整為“一定程度上進一步加息”是一種更加強硬的舉措。第二、鮑威爾表示2019年會減緩加息，但不改變縮表進程。聲明公布后，美元指數(shù)上漲近0.4％，在97附近震蕩。標普500指數(shù)下挫1.5％，跌至15個月低點。10年期美債收益率下滑至2.76％，今年4月份以來的低點。10年期與2年期美債利差收窄至12bp。我們認為，市場與美聯(lián)儲的重要認知差別在于長端利率為何下行。鮑威爾認為這是長端美債收益率下滑與規(guī)避風(fēng)險的形勢相一致，也就是說避險情緒推動的。但是市場認為，這是長期來看，經(jīng)濟衰退預(yù)期的反映。

　　中泰證券評美聯(lián)儲加息：下調(diào)經(jīng)濟預(yù)期 明年加息料放緩

　　美聯(lián)儲下調(diào)經(jīng)濟及通脹預(yù)期，措辭偏溫和。根據(jù)更新的經(jīng)濟預(yù)期數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲下調(diào)了今明兩年的GDP增長預(yù)期分別至3％和2.3％，前期為3.1％和2.5％。同時對今明兩年的通脹預(yù)期均下調(diào)至1.9％，前期為2.1％和2％。失業(yè)率預(yù)期沒有變化。

　　與11月不同的是，本次會議聲明在利率上升方面的措辭稍顯溫和。本次會議聲明“委員會認為聯(lián)邦基金利率在一定程度上進一步（some further）的漸進上升將與經(jīng)濟活動的持續(xù)擴張、強勁的勞動力市場和通脹接近2％的對稱目標一致”。而在11月則是“委員會預(yù)計聯(lián)邦基金利率的進一步（further）漸進上升”，措辭略有軟化，稍顯鴿派。

　　明年加息預(yù)期放緩，或有兩次加息；縮表步伐不變。從更新的點陣圖來看，美聯(lián)儲官員對明年聯(lián)邦基金利率的預(yù)測中位值為2.875％，意味著明年或有兩次加息。而與9月點陣圖的三次加息預(yù)期相比，顯示出了加息頻率放緩的信號。在縮表方面，鮑威爾則表示將會保持縮減資產(chǎn)負債表的步伐，同時不認為縮表是干擾市場的一大因素。

　　中美貨幣政策的分化在明年有望得到緩解。國內(nèi)方面，從昨日央行創(chuàng)設(shè)TMLF的動作來看，目前的政策思路仍是積極對沖銀行進入信用收縮周期后對實體經(jīng)濟的負面影響，同時避免大水漫灌，流動性“合理充裕”的局面將延續(xù)。美國方面，明年繼續(xù)依靠大規(guī)模財政刺激的方式難以炮制，疊加減稅效果的衰退，經(jīng)濟增速大概率放緩，加息頻率或?qū)②吘彛忻镭泿耪叻只木置嬗型諗俊?/p>

　　以下為券商點評TMLF：

　　海通宏觀評央行創(chuàng)設(shè)TMLF：引導(dǎo)中長期利率下行

　　海通宏觀認為此前中長端利率受制于MLF利率，而此次TMLF期限較MLF實際延長至3年且利率下行15BP，有利于引導(dǎo)中長期利率下降。當前美債利率回落，國內(nèi)經(jīng)濟通脹低迷，寬松格局延續(xù)，而寬信用也要求寬松貨幣的支持，未來利率債牛市延續(xù)，曲線有望從牛陡走向牛平。另外，隨著政府加碼財政和政策向?qū)捫庞脙A斜，市場風(fēng)險偏好改善，債券牛市進階至中高等級信用債，建議以利率債和優(yōu)質(zhì)信用債為主展開配置。

　　國金固收評央行TMLF：維護流動性充裕 寬松取向不變

　　國金固收認為貨幣政策仍以國內(nèi)經(jīng)濟為重，寬松取向保持不變。TMLF創(chuàng)設(shè)后，央行未來可能以TMLF代替降準進行滴灌式寬松。

　　1. TMLF資金成本低于同期限公開市場操作利率，為大型銀行提供較為穩(wěn)定的長期資金來源，增強對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸供給能力，降低融資成本。繼“酸辣粉”（SLF）、“麻辣粉”（MLF）和“特辣粉”（TML）之后，央行再度創(chuàng)新貨幣政策操作工具，為市場端出了“特麻辣粉”（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。央行此次輸血對象定點指向大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，該操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機構(gòu)需求續(xù)做兩次，這樣實際使用期限可達到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％。

　　2. 創(chuàng)設(shè)TMLF為進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，加大金融對實體經(jīng)濟尤其是小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度。今年以來，人民銀行采取了一系列政策措施，通過信貸、債券、股權(quán)“三支箭”，有力支持實體經(jīng)濟。今年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共3000億元，為改善小微企業(yè)和民營企業(yè)融資環(huán)境，目前再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準滴灌功能，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。

　　3. 央行在美聯(lián)儲加息前夜釋放長期流動性，發(fā)出維護流動性合理充裕的信號，表明貨幣政策仍以國內(nèi)經(jīng)濟為重，寬松取向保持不變。TMLF創(chuàng)設(shè)后，央行未來可能以TMLF代替降準進行滴灌式寬松。

　　風(fēng)險提示：政策加碼超預(yù)期。

　　中金固收平評央行TMLF：不能把TMLF等同于降息

　　中金固收認為不能把TMLF等同于降息。TMLF的條件比MLF要嚴格，需要符合一定的條件。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規(guī)模尚未可知，是否會真正意義上導(dǎo)致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

　　1、TMLF的成本低于MLF，有利于引導(dǎo)銀行申請，但不能等同于降息

　　監(jiān)管機構(gòu)總體是鼓勵銀行增加小微和民營企業(yè)貸款，但鑒于這類貸款的風(fēng)險也相對較高，因此銀行需要進行權(quán)衡。TMLF總體來看，成本低于MLF，因為可以滾動申請2次，最長使用年限是3年，但利率反而比1年期的MLF還低15bp，考慮到期限更長且利率更低，對銀行是有吸引力的。這可能會鼓勵銀行去申請TMLF來增加對小微和民營企業(yè)的貸款。

　　但我們認為也不能把這個工具等同于降息。首先TMLF的條件比MLF要嚴格，需要符合一定的條件，且確實用于增加小微和民營企業(yè)貸款才有可能申請。而MLF是每個月都操作，針對一般的一級交易商，而且沒有強制性的資金流向用途。因此，不是MLF本身利率下降的話，不能直接將TMLF的低成本等同于降息。而且未來TMLF會投放多大規(guī)模尚未可知，是否會真正意義上導(dǎo)致銀行體系流動性更加寬松有待觀察。

　　2、政策工具鼓勵以及MPA考核指標約束，預(yù)計銀行在小微和民企貸款投放方面速度會有一定加快

　　除了TMLF以外，央行新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構(gòu)繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。在TMLF、再貸款再貼現(xiàn)的政策工具鼓勵下，加上央行MPA也納入對民企和小微企業(yè)放貸等考核指標，會驅(qū)動銀行在小微和民企信貸投放方面，增速會快于平均增速。但銀行也需要權(quán)衡政策引導(dǎo)和信用風(fēng)險，可能還是會在小范圍企業(yè)里面進行篩選，或者需要一定的增信措施。總體看，銀行風(fēng)險偏好低的局面不會有很大的逆轉(zhuǎn)。

　　3、預(yù)計未來央行仍會通過降準等工具來置換MLF

　　TMLF的使用是帶有一定的資金用途導(dǎo)向，不會對其他政策工具形成直接的擠出。我們認為MLF、降準以及逆回購等常規(guī)工具，央行仍會使用。將于貨幣政策整體基調(diào)仍有“閘門”，目前不會進入大水漫灌模式，仍是有節(jié)奏有控制的適度放松。我們預(yù)計明年央行仍將繼續(xù)采用降準等工具，并通過降準置換一部分MLF，使得銀行獲得更低成本的資金，且貨幣乘數(shù)能有一定升高。尤其是春節(jié)前，需要投放大量的流動性對沖傳統(tǒng)的流動性收緊，因此春節(jié)前降準的概率依然不低。CRA也有可能再度使用。

　　4、如果美聯(lián)儲政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，未來央行放松的空間會進一步上升

　　目前央行受制于匯率不能破7和貨幣市場利率難以明顯引導(dǎo)下降的制約，但改制約主要是因為美聯(lián)儲仍在收緊過程中。但一旦美聯(lián)儲在美國經(jīng)濟和通脹放緩的局面下“迷途知返”，停止加息甚至重新考慮放松，那么美元從強勢開始進入回調(diào)，那么人民幣匯率壓力也將緩解，中國央行也將具備繼續(xù)引導(dǎo)貨幣市場利率下行的空間。因為明年中國債券牛市可能分為兩個階段，第一階段是長端利率下行，短端利率不動，收益率曲線變平；第二階段是美聯(lián)儲再度轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袊胄性俣纫龑?dǎo)短端利率下行，從而打破目前短端利率難下的僵局，收益率曲線再度變陡。如果財政政策發(fā)力空間有限，明年貨幣政策仍需要進一步放松來緩沖經(jīng)濟下行壓力，債市和經(jīng)濟也將收益。

　　中泰宏觀評TMLF點評：依然屬于“弱刺激”托底

　　中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％。

　　對此，中泰宏觀認為 當前國內(nèi)政策依然屬于“弱刺激”托底，經(jīng)濟下行壓力仍大，融資需求趨于回落，債券市場機會仍存，尤其是在美債收益率大幅回調(diào)的情況下，國債收益率的下行空間也會更大一些。

　　（1）新工具定向?qū)捤桑儋J款再貼現(xiàn)額度增加。

　　今日中國央行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），資金可使用三年，且比MLF利率優(yōu)惠15BP（類似于定向降息），對實體經(jīng)濟支持力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向央行提出申請；同時再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

　　（2）定向支持民企融資，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力。

　　今年以來，經(jīng)濟下行壓力明顯增大，尤其是民營企業(yè)在去產(chǎn)能、去杠桿、環(huán)保政策執(zhí)行過程中，受到的沖擊較大，違約債券中90％以上都是民企。央行兩條措施一方面有助于緩解小微企業(yè)、民營企業(yè)融資壓力，另一方面也可以減小經(jīng)濟的下行壓力。但當前政策仍屬于定向?qū)捤桑⒉皇菑姶碳ぃ兄跍p緩經(jīng)濟下行的速度，但難以改變趨勢，接受常規(guī)經(jīng)濟增速是不得不做的選擇。

　　（3）普遍寬松暫緩，疏通傳導(dǎo)是關(guān)鍵。

　　應(yīng)對當前經(jīng)濟下行壓力的關(guān)鍵，不在于利率政策，而在于信用政策，因為資管新規(guī)監(jiān)管帶來的非標融資萎縮才是社融下滑主因，僅僅依靠降低利率很難提振社融，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制、推動信用再創(chuàng)造才是關(guān)鍵。而央行行長此前也強調(diào)貨幣寬松和匯率的關(guān)系，進一步降低利率反而會加大匯率貶值壓力，所以我們認為市場普遍預(yù)期的基準利率“降息”短期很難看到。而且同樣是今日，央行發(fā)布公告稱市場流動性“合理充裕”，意味著當前市場資金利率是央行合意水平，短期內(nèi)短端資金利率進一步下降的可能性也很小。

　　（4）風(fēng)險資產(chǎn)繼續(xù)承壓，避險資產(chǎn)的價值凸顯。

　　10月份以來，隨著美股、原油價格回調(diào)，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅走弱，背后反映的是全球經(jīng)濟新一輪減速。在這種背景下，全球國債、黃金等避險資產(chǎn)的價值會更加凸顯。當前國內(nèi)政策依然屬于“弱刺激”托底，經(jīng)濟下行壓力仍大，融資需求趨于回落，債券市場機會仍存，尤其是在美債收益率大幅回調(diào)的情況下，國債收益率的下行空間也會更大一些。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行，貿(mào)易摩擦，政策變動

　　西南宏觀點評央行TMLF點評:保障流動性充裕 債市震蕩牛持續(xù)

　　1、今日央行宣布設(shè)立定向中期借貸便利（TMLF），進一步加大金融對實體經(jīng)濟，尤其是小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域的支持力度。操作程序為商業(yè)銀行向央行提出申請，央行根據(jù)商業(yè)銀行對小微和民企貸款情況來決定TMLF投放規(guī)模。期限為一年，到期可續(xù)作，共計可達三年。利率比正常MLF低15bps。

　　2、央行保障流動性充裕態(tài)度明確。同時，央行今日表示通過公開市場操作投放資金600億元，本周累計投放4000億元，保障了流動性合理充裕。新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構(gòu)繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。央行新設(shè)基礎(chǔ)貨幣投放工具，同時加大基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，顯示央行保障流動性充裕態(tài)度明確。明年降準將常態(tài)化，我們預(yù)計全年降準在3個百分點左右。

　　3、繼續(xù)用定向?qū)捤傻姆绞綄崿F(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)功能。央行在加大公開市場資金投放的同時，繼續(xù)通過定向方式實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)功能。TMLF定向支持對小微和民營企業(yè)的融資，給予更長的期限和更低的利率。以及再貸款和再貼現(xiàn)支持對小微和民企貸款，都是發(fā)揮定向作用。未來貨幣政策寬松繼續(xù)支持流動性充裕的過程中，將繼續(xù)帶有定向投放的功能。

　　4、寬松流動性提供債市安全邊際，債市將延續(xù)震蕩牛態(tài)勢。央行對流動性充裕的明確呵護態(tài)度顯示，在經(jīng)濟未出現(xiàn)企穩(wěn)之前，即使融資需求有所恢復(fù)，央行也會加大資金投放來維持流動性寬松。因而債市無需對地方債發(fā)行放量等融資面沖擊擔(dān)憂，央行會增加資金供給進行對沖。這事實上形成了債市的安全邊際，即如果經(jīng)濟不企穩(wěn)改變貨幣政策方向，債市將延續(xù)走牛態(tài)勢。我們估算2019年10年期國債利率低點在3.0％附近。債市將延續(xù)震蕩牛。

　　東北FICC李勇點評央行TMLF:明年1月仍有降準的可能

　　東北FICC李勇認為央行推出TMLF其目的主要系出于不斷推動“寬信用”格局形成的考量。央行此舉的核心仍系出于“寬信用“的考量，同時對大行、中、小金融機構(gòu)采取不同的措施也凸顯央行精準調(diào)控、疏通流動性通路及防止流動性分層的目的。而對央行后期的貨幣政策，我們認為央行仍將維持資金面的相對寬松，明年1月仍有降準的可能。

　　東北FICC李勇詳細點評如下:

　　定向MLF支持大行，央行工具不斷豐富。央行推出TMLF其目的主要系出于不斷推動“寬信用”格局形成的考量。這樣說的原因有三：第一、根據(jù)央行的公告，TMLF投放方式是申請制：“支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請”。申請制有助于央行對資金走向有更精準的把控，符合《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中央行強調(diào)的疏通資金傳導(dǎo)渠道的調(diào)控宗旨。第二、與傳統(tǒng)的MLF相比，TMLF定向中期借貸便利資金可使用三年（續(xù)作兩次），操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％。既符合央行“鎖短放長”的調(diào)控思路，同時有助于降低企業(yè)融資成本。第三，TMLF具有針對性，可以更好的實現(xiàn)對小微、民企資金的補充，與近期針對小微、民企的多項政策形成合力，不斷構(gòu)建“寬信用”的格局。

　　再貸款再貼現(xiàn)又補充，呵護資金面兼防分層。根據(jù)中小金融機構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。這是今年央行繼6,10月后第三次增加再貸款再貼現(xiàn)額度，全年已累計補充4000億資金，央行此舉的意圖預(yù)計有三：第一、與TMLF相同，此舉的核心也是針對民企、小微，其核心仍是央行推進“寬信用”的格局形成的策略之一。第二、在此舉之前，央行連續(xù)三日投放逆回購4000億元，用于對沖稅期、繳準的短期影響，同時補充跨年資金，此舉也釋放出央行對資金面的相對呵護態(tài)度。第三、與前兩次不同，央行此次再貼現(xiàn)格外強調(diào)中小金融機構(gòu)，在“寬信用”，“補資金”的同時著力防止銀行間流動性分層的加劇，實現(xiàn)均衡發(fā)展。

　　“寬信用”組合拳發(fā)力，慢變量難以一日成功：綜合看央行19日的TMLF以及“再貼現(xiàn)再貸款“措施，我們認為：央行此舉的核心仍系出于“寬信用“的考量，同時對大行、中、小金融機構(gòu)采取不同的措施也凸顯央行精準調(diào)控、疏通流動性通路及防止流動性分層的目的。但目前內(nèi)外需求疲弱，供求兩端疲弱，社融持續(xù)處于下行通路，寬信用目前看仍是一個”慢變量“。而對央行后期的貨幣政策，我們認為央行仍將維持資金面的相對寬松，明年1月仍有降準的可能，一方面維持”寬貨幣“可為”寬信用“格局的形成添加助力；另一方面、寬貨幣也有助于對沖大月稅期、呵護元旦后、春節(jié)前資金面短期緊張。

　　交通銀行鄂永健評央行TMLF：有利于引導(dǎo)融資成本下降

　　12月19日，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利TMLF，根據(jù)金融機構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實體經(jīng)濟力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％。

　　交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健在點評央行TMLF時稱預(yù)計此舉對引導(dǎo)和促進金融機構(gòu)加大對民營和小微企業(yè)貸款有一定效果，有利于引導(dǎo)融資成本下降。在獲得資金支持后，金融機構(gòu)層面也需要加大經(jīng)營模式和工具創(chuàng)新力度，優(yōu)化激勵考核機制，引導(dǎo)基層經(jīng)營單位做好對民營和小微企業(yè)金融支持。

　　此次定向中期借貸便利延續(xù)了近期的一貫政策調(diào)控思路，即定向支持民營和小微企業(yè)。該舉措有三大看點：

　　一是期限長，盡管該操作期限為一年，但到期可做兩次，這樣實際使用期限可達到三年，可持續(xù)性較強；

　　二是價格低，定向中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個基點，目前為3.15％，有利于降低民營和小微企業(yè)的融資成本；

　　三是覆蓋面廣，符合條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行都可以申請。除了定向中期借貸便利外，人民銀行還新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機構(gòu)繼續(xù)擴大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款，因此可以說，幾乎全部金融機構(gòu)都得到資金支持。

　　預(yù)計此舉對引導(dǎo)和促進金融機構(gòu)加大對民營和小微企業(yè)貸款有一定效果，有利于引導(dǎo)融資成本下降。在獲得資金支持后，金融機構(gòu)層面也需要加大經(jīng)營模式和工具創(chuàng)新力度，優(yōu)化激勵考核機制，引導(dǎo)基層經(jīng)營單位做好對民營和小微企業(yè)金融支持。

　　展望未來，預(yù)計貨幣政策仍會在穩(wěn)健中性的總基調(diào)下，保持流動性合理充裕，重點是繼續(xù)精準滴灌、加大定向支持力度。

　　華泰固收:TMLF諸多細節(jié)存不確定性 規(guī)模未必能超預(yù)期

　　點評：

　　我們前期報告《貨幣政策的變與不變》當中已經(jīng)闡述了我們的判斷，那就是MLF的歷史意義在弱化，將會被其他工具部分替代，且不會完全是降準。讓我們先做一下梳理：

　　MLF的快速膨脹始于2016年下半年金融去杠桿。MLF創(chuàng)始于2014年9月，在外匯占款系統(tǒng)性減少之后，央行有必要創(chuàng)新政策工具提供基礎(chǔ)貨幣投放。但實際大規(guī)模操作開始于2016年四季度。當時的背景是2016年8月24日央行重啟14天逆回購，標志著貨幣政策進入“縮短放長”的階段。2016年10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產(chǎn)價格泡沫和防止金融風(fēng)險，MLF操作也明顯增加，配合逆回購進行“縮短放長”，央行間接地提升了公開市場操作投放資金的平均成本，逼迫投資者拉長負債久期。央行通過這樣的方式抬高商業(yè)銀行負債端成本，倒逼商業(yè)銀行同業(yè)去杠桿，同時增強對資金面的掌控力。

　　當前MLF的歷史使命或弱化。首先，MLF的膨脹始于金融去杠桿，但金融去杠桿已經(jīng)取得較為明顯的效果，貨幣政策的重心也轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和疏通流動性傳導(dǎo)機制。因此繼續(xù)大規(guī)模進行MLF操作的必要性有所下降，年初以來央行進行了四次定向降準，其中三次置換MLF，也反映MLF歷史使命或有所弱化。其次，MLF利率影響向長端利率的傳導(dǎo)。MLF作為重要的政策利率，不僅影響銀行負債成本，其也是收益率曲線上的關(guān)鍵節(jié)點，也有助于調(diào)控長期利率。目前收益率曲線呈現(xiàn)出陡峭的特征，其中一個重要的原因就是MLF利率較高，影響資金利率向長端利率的傳導(dǎo)和貨幣政策的有效性。此外，MLF操作利率已經(jīng)高于其他政策利率，在利率普遍下行的情況下，MLF利率可能已經(jīng)成為懲罰性利率，也對長端利率下行形成了制約，也不利于降低銀行負債成本和降低企業(yè)融資成本。因此，適時調(diào)整MLF利率的概率比基準利率的概率更大，對中長端利率是正面因素。

　　但僅憑定向降準置換MLF有央行縮表的弊端，直接調(diào)降MLF利率不利于匯率穩(wěn)定。鑒于我國的準備金率依然較高，在穩(wěn)增長訴求之下，央行總量型貨幣政策仍有較大空間，大概率將繼續(xù)通過降準置換MLF的方式進行，尤其是春節(jié)前等流動性缺口較大的時點。但單純依靠降準置換MLF會導(dǎo)致央行縮表，某種程度上也不利于傳遞積極穩(wěn)增長的信號。而直接調(diào)降MLF利率在美聯(lián)儲加息仍有變數(shù)背景下不利于維護匯率穩(wěn)定。

　　我們此前因此判斷，再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性工具相比MLF有更多優(yōu)勢。首先PSL等結(jié)構(gòu)性工具利率更低，可以降低商業(yè)銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，PSL和再貸款具有定向調(diào)控、精準滴灌的作用，有利于央行投放的資金真正支持到經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，助力疏通貨幣向信用的傳導(dǎo)。今年下半年以來，為落實支持民營企業(yè)融資的政策，央行多次開展再貸款、再貼現(xiàn)操作。當然，以往PSL和再貸款的主要借由棚改貨幣化和普惠金融的名義，后續(xù)會否更多通過支持民企等方式進行值得觀察。如前所述，結(jié)構(gòu)性政策有其局限性，更多還是輔助性手段。

　　工具都是為目標服務(wù)的，貨幣政策面臨的制約和目標是什么？至少有如下幾點：1、多重目標之下，無論是總量政策還是價格工具，其實騰挪空間都不大，因此更傾向于結(jié)構(gòu)性政策；2、貨幣政策的重心開始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟穩(wěn)增長，同時兼顧匯率穩(wěn)定，保持市場流動性合理充裕；3、疏通貨幣向信用的傳導(dǎo)是關(guān)鍵，需要做到政策工具需要有微觀激勵作用，同時能降低銀行負債端成本。

　　在這種背景下，簡單通過降準等提供更多“超儲”未必有助于寬信用，且可能產(chǎn)生人民幣壓力、金融加杠桿等諸多副作用。本次推出了TMLF工具具有如下優(yōu)點：（1）利率比MLF低15BP，有利于降低商業(yè)銀行負債端成本，改善銀行的負債結(jié)構(gòu)；（2）期限長，可使用三年，比一年期MLF還要長兩年，有利于向商業(yè)銀行投放長期穩(wěn)定負債；（3）精準滴灌，TMLF以增加激勵的方式引導(dǎo)商業(yè)銀行將流動性投放至實體經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，有利于疏通流動性傳導(dǎo)機制。

　　此次還增加了1000億元的再貸款和再貼現(xiàn)額度，符合我們之前的判斷，再次增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，未來或常態(tài)化。我們此前曾提示過，再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具相比MLF有更多優(yōu)勢。首先，再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具利率更低，可以降低商業(yè)銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，再貸款和再貼現(xiàn)具有定向調(diào)控、精準滴灌的作用，助力疏通貨幣向信用的傳導(dǎo)；最后，再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具也有利于對沖定向降準置換MLF導(dǎo)致央行縮表的弊端。此前，央行通過再貸款、再貼現(xiàn)投放3000億流動性，此次央行再增加1000億額度，支持小微企業(yè)、民營企業(yè)融資，未來再貸款、再貼現(xiàn)或常態(tài)化。

　　但是，關(guān)于TMLF的諸多細節(jié)還存在不確定性，規(guī)模未必能超預(yù)期。央行在答記者問中提到，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產(chǎn)質(zhì)量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業(yè)民營企業(yè)貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。中國人民銀行根據(jù)其支持實體經(jīng)濟的力度，特別是對小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款情況，并結(jié)合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。不難看出，TMLF不是所謂的無限供給，需要滿足諸多條件，后續(xù)還有待明確，規(guī)模未必能超預(yù)期。

　　但寬信用更大的問題是什么？我們在《信用收縮的來龍去脈及啟示》中曾有過解釋，主要源于委貸和非標等融資渠道的被動收縮，以及地方政府隱性債務(wù)清理導(dǎo)致的融資主體抑制。現(xiàn)在這些問題的解決，無法通過貨幣政策解決，需要疏通融資渠道以及激勵機制的重建。

　　我們重申對貨幣政策的簡單看法：1、逆回購操作暫停、重啟與否不應(yīng)過度解讀。更應(yīng)關(guān)注貨幣市場價格的變動，在貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程中，貨幣市場“價”的變化更值得關(guān)注。央行操作工具都是為了利率走廊管理服務(wù)，保持流動性合理充裕，熨平資金波動；逆周期調(diào)控=降息？否！受美聯(lián)儲加息、中美短端利率倒掛以及鞏固去杠桿效果等因素影響，OMO利率下調(diào)暫不具備條件。一年期定存利率還是“負利率”，不存在下調(diào)空間。非對稱降低貸款利率的必要性也不大，當下的癥結(jié)是融資渠道和微觀激勵機制重建，而非利率水平。除非未來經(jīng)濟下行幅度超預(yù)期、信貸需求出現(xiàn)明顯萎縮，有必要通過降息傳遞政策信號；3、總量工具仍有空間，適時如春節(jié)前降準替代MLF并對沖季節(jié)性流動性缺口的概率較大；4、再貸款、再貼現(xiàn)、PLS等工具將常態(tài)化，有助于疏通貨幣向信用的傳導(dǎo)并“變相”降息。

　　重申債市近期波動的背后是擁擠交易，但債牛根基尚未動搖。近期長端利率有所回調(diào)，主要有三點觸發(fā)劑：地產(chǎn)融資政策有所松動；央行行長易綱提出影子銀行是金融市場的必要補充，引發(fā)非標的重新“定義”擔(dān)憂；資金面短暫緊張。但真正的核心是預(yù)期過于一致導(dǎo)致短期交易擁擠。好在經(jīng)濟仍處于慣性下行階段，理財及銀行表內(nèi)小型“資產(chǎn)荒”尚未看到根本逆轉(zhuǎn)，債牛的根基尚未根本動搖。近期利空的“含金量”不足，調(diào)整更多源于擁擠交易。隨著利率走低，需要對利空保持敏感度，而真正的利空在于能否恢復(fù)融資渠道并重建微觀激勵機制。

　　本次TMLF對市場而言存在雙重效應(yīng)，預(yù)計市場表現(xiàn)略偏正面，尤其是中長端。一方面利率看似下調(diào)等對中長端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場畏手畏腳，多空雙方都能找到強化自己觀點的理由。不過，結(jié)合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動性合理充裕的決心沒有變化，這是市場的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預(yù)計短期做出小幅正面反應(yīng)的概率較大，尤其是中長端品種。此外，對民企債等也會有小幅心理提振作用。

　　中信固收明明評央行TMLF:定向降息打開利率下行空間

　　中信證券研究所副所長、首席固收分析師明明在點評央行TMLF時稱，定向降息政策以及后續(xù)貨幣政策的持續(xù)寬松將打開利率下行的空間，維持2019年10年國債收益率將實現(xiàn)3.0％的判斷。

　　具體點評如下：

　　1、 TMLF降息，降成本又進一步

　　央行創(chuàng)設(shè)1年期TMLF，操作利率為3.15％，較目前1年期MLF操作利率3.3％下行15bps，降息以定向操作方式降臨。在貨幣政策數(shù)量工具持續(xù)寬松將近1年但數(shù)量寬松僅引導(dǎo)資金利率下行、社融數(shù)據(jù)下滑和實體經(jīng)濟融資困境仍然未見明顯改善、信用擴張受阻的背景下，我們在11月9日發(fā)布的《中國貨幣政策2017-2019：量價矛盾與內(nèi)外均衡》中明確提出需要動用貨幣政策價格型工具解決企業(yè)融資成本高的痼疾，而其中降低以逆回購和MLF為代表的政策利率是引導(dǎo)實體企業(yè)融資成本下行的較優(yōu)方式。

　　本次央行創(chuàng)設(shè)TMLF并對其操作利率實行15bps優(yōu)惠，定向降息工具降臨。實際上，雖然TMLF期限為1年但可續(xù)作兩次成為3年期流動性投放，如此看來3年期TMLF操作利率僅3.15％，降息力度不可謂不大。

　　2、 精準定向支持小微民企，避免地產(chǎn)（資產(chǎn)）泡沫的擔(dān)憂

　　TMLF具有定向支持小微民企功能。首先，央行有關(guān)負責(zé)人答記者問中提到大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行對小微民營企業(yè)支持力度較大，TMLF為其提供穩(wěn)定的長期資金來源進一步增強其對小微、民企的支持能力，降低小微民企融資成本。其次，TMLF操作需審核操作對象小微民企貸款情況并結(jié)合需求以確定提供TMLF金額，并以優(yōu)惠利率激勵大型銀行擴大對小微民企信貸投放，改善銀行風(fēng)險偏好、支持小微民企、促進信用擴張。

　　同時，央行再次對中小金融機構(gòu)新增1000億元再貸款和再貼現(xiàn)額度，本年度已累計新增4000億元額度并降低再貸款利率，精準滴灌小微民營企業(yè)。

　　此前，有觀點不同意我們對降息的判斷，認為降息可能導(dǎo)致房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)泡沫。但是，我們認為降息是降低實體經(jīng)濟融資成本的必然選擇，不能因噎廢食。而且，本次央行選擇定向創(chuàng)設(shè)TMLF就是最大可能的引導(dǎo)資金流向，避免資產(chǎn)價格過度上漲。

　　3、 定向降息之后，普降并非不可能

　　從目前來看，國內(nèi)資產(chǎn)價格高位和前期流動性大量投放背景下，穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險仍然是全面降息的約束，本次創(chuàng)設(shè)TMLF是央行在不降息和全面降息之間新增的選項，體現(xiàn)央行貨幣政策靈活性和操作的穩(wěn)健。

　　與定向降準對比，本次TMLF定向降息定向方式并不嚴格，但與普遍降息的區(qū)別在于創(chuàng)設(shè)TMLF只對新增資金降息而不會對存量資金有影響，屬于弱化版降息。但實際上任何貨幣政策工具的動用都有一個循序漸進的過程，2018年貨幣政策經(jīng)歷了從定向降準置換MLF到定向降準再到全面降準的過程，定向降息也并非完全封堵了全面降息的窗口，若貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之選項。

　　4、中美央行博弈之棋高一著

　　明日凌晨，美聯(lián)儲將宣布12月議息會議結(jié)果，市場普遍認為本次會議將繼續(xù)加息。此前，也有觀點不同意我們降息的判斷，認為美國加息未完成，我們不應(yīng)該提前寬松。對此，我們認為中國的貨幣政策必然是為本國經(jīng)濟服務(wù)的，不是被動的喪失獨立性。其次，美國近期市場大幅波動，美債利率大幅下降，美聯(lián)儲自身也面臨很大壓力，所以我們的外部約束已經(jīng)減小。最后，中美央行博弈，人民銀行選擇提前公布降息政策，也顯示了中國央行的智慧和決心，正所謂下棋搶先手，變被動為主動，這是一步好棋！

　　5、降息打開利率下行空間

　　今日央行釋放兩大信號：下午3點30分，央媽的“小紙條”，本周以來公開市場操作力度加大，數(shù)量工具的回歸表明貨幣政策寬松取向保持不變；晚上8點左右，創(chuàng)設(shè)TMLF定向降息再次確認貨幣政策以國內(nèi)經(jīng)濟為重，是經(jīng)濟基本面下行壓力較大的當下貨幣寬松逆周期調(diào)節(jié)的進一步加碼。我們堅持認為定向降息政策以及后續(xù)貨幣政策的持續(xù)寬松將打開利率下行的空間，我們維持2019年10年國債收益率將實現(xiàn)3.0％的判斷。