9月7日，基金君邀請到中泰資管基金業務部總經理姜誠做客粉絲會，與大家一起探討其對價值投資的思考。姜誠長期堅守價值投資理念，對股票的估值堪稱苛刻，近兩年來始終沒有參與市場輪動與抱團，但他所管理的產品業績卻非常出色。尤其是在今年的震蕩行情中，姜誠更是憑借獨特的打法與逆勢走高的收益表現脫穎而出。

以下是姜誠在活動中分享的精彩觀點：

1、價值投資不是一種投資策略，它的全部要義就是評估企業的價值，跟它是不是上市公司、股價漲不漲都沒有關系，不要用價值投資策略來炒股票。

2、好公司的評價標準對于任何風格、任何行業的股票來說都是一致的，那就是長期盈利的穩定性。

3、同行業之間股票的表現差異會遠小于同行業內不同股票之間的差異。所以我建議不要把股票過度標簽化，而要專注于生意的本質。

4、在長周期維度，股票類別資產永久性虧損本金的概率是最低的。

5、長期低換手率的基金經理回報率更高，有兩點原因：第一，他做決策的數量更低，反過來有利于他提高每一個決策的質量，決策的質量比決策的數量對凈值有更直接的幫助。第二，換手率低，交易成本也就更低。

6、有人把我們歸類到逆向投資者，但是我們不會刻意去與眾不同，因為沒有人喜歡孤獨，只是有些時候一條路走著走著其他人就散了，只剩你自己了。在這種狀態下，如果你覺得你的長期目標沒有問題，路也沒有問題，那享受這種孤獨也不錯。

7、如果想過得開心，心理層面的抗壓能力強一些，最重要一點就是不要關注別人賺錢比你多。

8、我們要降低決策的數量，提高決策的質量。

9、不要急于去拓展能力圈，不要被市場裹挾著去學習。

基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享。

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中國基金報 童石石

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價值投資是一種基本原理

不是一種投資策略

中國基金報粉絲提問：什么是價值投資，價值投資理念是怎樣的？市場波動巨大如何做好價值投資？價值投資的范疇包含哪幾個方面？如何運用價值投資方法？價值投資一定是長期投資嗎？

姜誠：價值投資的定義很簡單，就是以合理、甚至低估的價格去買一項物超所值的資產，而不是去預測這個資產價格本身的變化。

舉個例子，假設有一只母雞，價值投資者考慮的是這只母雞能下多少蛋，多少錢買這只雞劃算。反過來，趨勢投機者考慮的是這只雞有哪些成長邏輯，市場偏好什么時候會轉到這只雞上來？這只雞的價格會不會漲？我能以什么樣的價格把這只雞賣掉。這兩種思維的對比就是價值投資和投機最本質的區別。

價值投資的本質是把資產價格當做“外生變量”。同一項資產，它價格低的時候隱含著潛在回報率就高，它的價格高了，所隱含的潛在回報率就低。所以市場波動巨大，顯然有利于做價值投資，因為可能有更大的機會去買到價格更低的、且同樣優質的資產。

價值投資對所有的股票都是一個標準：如果這個股票買了之后永遠都不能賣出，這個價格你還愿不愿意出手。這樣你會忘掉它的價格，考慮的是以這個價格購買時資產本身隱含的潛在回報率。所以價值投資不是一種方法，是一種根本理念，它不一定表現為長期投資。如果你看錯了，或者股票太貴了，或者找到更好的，都可以把股票賣掉，只不過你的出發點不能是一段時間內就把它賣掉，這是價值投資跟投機最本質的分歧。

中國基金報粉絲提問：價值投資在 2020年火爆，今年上半年信徒痛苦不堪，是價值投資本身出了問題，還是投資者自身沒有調節好？若市場上沒有足夠多的信徒，價值投資的邏輯還能成立嗎？若稻盛和夫說的“敬天愛人”是道，那我們2020年底追高的茅臺等價值標桿，現在該采用什么術，還是等待下一次的機會？

姜誠：價值投資是一種基本原理，這個基本原理沒有問題，只要你不試圖通過價值投資來盡快抓住股價快速上漲的股票，它在任何時間、任何地點，任何市場環境下都適用，跟有沒有人信仰它、信仰它的人多不多沒有關系。因為價值投資不是“術”，永遠都不可能成為一種立竿見影選到價格快速上漲的標的的方法，它是一種最基本的理念。所以就不存在價值投資邏輯是否成立的問題。

價值投資不是一種投資策略，它的全部要義就是評估企業的價值，跟它是不是上市公司、股價漲不漲都沒有關系，總之不要用價值投資策略來炒股票。如果你把它當作一種策略，認為這種策略在合適時段會好用，大概率會南轅北轍，因為價值投資從來都不是一種在市場中進行擇時判斷的策略。關于“某個股票能不能追高”也不是價值投資要回答的問題，價值投資只需要回答這個問題：以現在這個價格買了它，長期潛在回報率會如何。

中國基金報粉絲提問：資金體量較小的投資者（ 10萬以下），適合價值投資嗎？如何平衡賺錢效率和投資者心態的問題？

姜誠：價值投資它不是一種策略，它是一種賺錢的基本框架和基本出發點，是賺企業價值創造的錢，而不是賺股票價格波動的錢，所以它不區分資金量的大小。價值投資本身不區分資金量，但是我覺得作為個人投資者，得區分自己的資金狀況，以及除規模之外流動性的需求。

假設你認為10萬塊不重要，然后又想賺快錢，可以選擇做一些更激進的操作，去搏、去賭，去賺一些快錢，因為如果賭錯了虧掉也無所謂。但如果你覺得10萬塊很重要，就不要去賭，要去做老老實實的價值投資。

另外，我的建議是不要考慮賺錢效率的問題，不要想著如何盡快把錢賺到，因為價值投資永遠解決不了賺錢效率的問題。但它并不表示做價值投資賺錢一定慢，只是它保證不了賺錢一定快。我們要辯證地看這個問題，就是價值投資的目標出發點不是賺快錢，有可能賺到快錢，也有可能賺不到快錢，但是一定不要把賺快錢當做目的，把這個問題想清楚了之后，心態也就不成問題。

中國基金報粉絲提問：作為基民應該怎么樣做到價值投資？怎樣判斷哪些基金是做價值投資？

姜誠：對于基民而言，研究一只基金就像研究一只股票，以價值投資的心態來研究基金，就要研究基金背后的基金經理以及基金經理背后的基金公司。你需要研究基金經理的能力框架、價值觀，還要研究他背后基金公司的管理文化、基金公司的資源稟賦，和它持久經營的能力。這就是基民研究基金過程當中的價值投資研究方式。

基金經理的投資理念是否是價值投資，或者他做的是否是價值投資，其實沒那么重要，因為基金是居民生財的手段，我們研究最主要的是這種生財手段的穩定性、可持續性以及可預測性。如果你有賺錢之外的目標，想選致力于做價值投資的基金經理，那么你可以考量他的選股風格、他風格的前后一致性，以及他是不是頻繁更換觀點，是不是頻繁更換賽道等。但我不建議大家一定要執著于買的基金經理是否屬于價值投資派。

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不要把股票過度標簽化

要專注于生意的本質

中國基金報粉絲提問：您在做價值投資中，在周期性的行業中如何評判一家好公司？可以從哪些角度去思考？

姜誠：首先，我想糾正一下投資者們的一個觀點——大家可能認為周期股是獨特的，成長股是不同的，面對周期股和成長股時，要運用不同的選股標準，或用不同的好公司評價依據。這些想法是不對的。

其實好公司的評價標準對于任何風格、任何行業的股票來說都是一致的，那就是長期盈利的穩定性。所以我們的評價標準就是這家公司的業務是否會長期存在，它所從事行業的格局是否可以不斷優化，它的競爭優勢是否非常明確。

我們衡量任何潛在投資標的時，不僅要考量它的質地，還要考慮它的價格。一家公司無論它是周期性行業，還是成長性行業都沒關系，只要我們認為它滿足：業務長期穩定、競爭優勢明確、格局很好，就能支撐它長期高且穩定的盈利能力。如果它的估值非常合理，甚至被嚴重低估，我們就可以買。

好公司不分行業，長期來看，我們一貫堅持的觀點就是，不同行業之間股票的表現差異會遠小于同行業內不同股票之間的差異。所以我建議大家不要把股票過度標簽化，要專注于生意的本質。

中國基金報粉絲提問：權益型基金就是高風險，主打進攻，因此控制回撤是很難做到的。請問您是通過精選個股，調配倉位，還是通過各類資產配置來控制回撤？您如何看待換手率的高低？換手率高低對凈值有多大影響？

姜誠：首先，我不同意“權益型基金就是高風險”這樣先入為主的預判。我們在日常生活中和在投資中最容易犯的錯誤，就是先入為主地接受一些不言自明的道理。股票類資產高波動、高風險就是被我們自然而然接受的、不言自明的道理，但這個道理是錯的。在長周期維度，股票類別資產永久性虧損本金的概率是最低的。

不認同波動率是風險，說明我并沒有主動去控制回撤，因為回撤本身就是波動。如果大家覺得我們的產品在歷史上跟同類產品相比，回撤還比較小，那這個不是我主動去控制波動來實現的，而是通過自下而上、在股票遴選的過程當中，多做負面的情景假設，給壞情況做估值，在買的時候就要跟自己交鋒，告誡自己不要過于樂觀，這樣就不會付出特別高的代價。股票價格隱含了很高的安全邊際，個股的回撤就很難特別大。

如果一只股票隱含的回報率下降，或者隱含的基本面預期過高，我們很難買得特別重。所以當它的預期落空，股票大幅回撤時，我們重倉持有這樣的回撤過程的概率就會低。

理論上來講，高低換手率可能對收益的影響不會特別大。現在市場主流認為高換手率是貶義詞，低換手率是褒義詞。但是我們不能否認，確實有一些優秀的基金經理在高換手的情況下，做到倉位的靈活調整，甚至做到了行業和板塊的靈活輪動，取得了很不錯的投資技巧。所以雖然我是低換手率的基金經理，但是我也不能說低換手率就是好的，因為我們要相信自己看到的事實，而不是理論上構想的狀態。

如果我們做更長期的數據統計，不是看過去兩、三年。整體而言，低換手率會略好一些。不過因為沒有做系統歸因，這個觀點不太嚴謹，僅供大家參考。

我認為長期低換手率的基金經理回報率更高，有兩點原因。第一，他做決策的數量更低，反過來有利于他提高每一個決策的質量，決策的質量比決策的數量對凈值有更直接的幫助。第二，換手率低，交易成本也就更低。

所以，我的推論是短期可能看不到明顯的換手率和投資業績的相關性。長期來看，我傾向于認為低換手率會更好，原因可能是降低了決策的數量，提高了決策的質量，以及更低的換手率，帶來更低的交易成本。

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“長坡、厚雪、慢變”再輔以合適的價格

就可能是好的投資機會

中國基金報粉絲提問：你提過賽道論是粗糙的，不要給一些板塊貼標簽。您覺得除了目前的熱門賽道，還有哪些行業是存在長期機會，且估值合理，哪些板塊性價比會比較高？

姜誠：我認為賽道論過于粗糙，不用去區分周期股、非周期股，任何股票只要它滿足“長坡、厚雪、慢變”這三個特征，再輔以合適的價格，都可能是好的投資機會。如果要問哪些行業存在長期機會，我覺得各個行業都有不錯的長期機會，只怕你找不到。所以我覺得以我們目前的能力范圍，或者目前的市場條件，我們目前的組合狀態就比較好呈現了我們看好的標的。

由于滿足“長坡、厚雪、慢變”這三個特征的行業更多會呈現在傳統行業當中，所以我們的組合也會更加偏傳統一些。當然這不表示新興產業一直會沒有投資機會，只是同時需要分子端置信度再高一些，以及分母端的價格再低一些。所以如果大家關注我們當下對于長期潛在回報率的看法，可以參考我們的基金組合，中報也有披露。

中國基金報粉絲提問：你的重倉股中很多化工相關股，有的近兩年表現也不錯，但是跟市場的網紅主題關系不太大。請問你是對化工、建筑類有偏愛嗎？還只是因為它們比較便宜？

姜誠：首先，我想說明一下，我個人的研究經歷并不是更多集中在對周期性行業的研究上。在我的從業經歷中，上中下游的行業都有研究覆蓋過，另外，我也有近10年作為研究團隊負責人的管理經驗。過去兩三年，對于化工、建筑等周期股有更多偏好，是自下而上選擇的結果。

我從來都不是先選行業，再選公司。我對行業本身沒有偏好，因為我認為不同行業之間長期表現的差異，遠小于同行業內股票之間表現的差異。我研究工作的第一步是找到各個行業內最有競爭力的，長期前景最明確的、最可靠的，能夠提供最高潛在回報率的標的。要達到高潛在回報率的標的，除了分子端對質地有更高的要求之外，對分母端的價格也會有要求。過去兩年我們周期類股票配得比較多，可能的原因是在這樣的框架下找到的股票，這是對市場表現的一種反應，而不是對市場進行主動預測的結果。

過去兩年由于市場運用了一種比較粗糙的賽道思維，對股票進行標簽化的處理，使得傳統的周期性的、看起來不高大上的行業龍頭公司，不招人待見，給了我們比較低的價格，所以我們就買了。有人把我們歸類到逆向投資者，但是我們不會刻意去與眾不同，因為沒有人喜歡孤獨，只是有些時候，一條路走著走著其他人就散了，只剩你自己了。這種狀態下，如果你覺得你的長期目標是沒有問題，路也沒有問題，那享受這種孤獨也不錯。

中國基金報粉絲提問：前段時間大白馬股為代表的基金如醫藥、白酒跌幅比較大，未來白馬股還有沒有投資價值？

姜誠：未來白馬股肯定會有投資價值，只不過我們不知道是哪一個，這取決于兩大要素，一是它的分子端的質地是不是我們真正看好的。二是它分母端是否能夠給出我們愿意接受的價格。在當前這樣價格下，要在前面熱度比較高的白馬股當中去尋找出長期存在回報率，既高又確定的標的，是有一些技術難度的。如果未來價格有更低的可能性，我們選股的難度就會更低一些。

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準確判斷市場風格輪動

是高度內卷的高階博弈

中國基金報粉絲提問：感覺市場是越貴越漲，便宜的就總是趴著不動，我自己買了一些低估值基金，三月以后賺得也不多，有點想換到重倉寧指數的板塊去，想聽聽您的建議。

姜誠：有類似這樣的想法是多數人虧錢的主要原因，說起來有點諷刺，但這是殘酷的現實。這個現實揭示了一個很深刻的道理，我們很多人在做投資之前就已經輸在了起跑線上。原因是制定錯誤的目標，這個錯誤目標是希望買的股票、基金，買完之后就漲，實現這個動機、愿望的手段，是準確判斷市場風格的輪動。這是一個高度內卷的高階博弈過程。因為絕大多數人都是這樣的想法，希望準確預測到上漲的板塊。比如接下來是不是要輪到低估值風格，那就先買低估值風格的基金，然后希望這樣的基金表現相對會比之前的基金更好，這樣調倉就調對了。對于直接買股票的人，也希望通過準確判斷價值風格的回歸，來切換到價值型的股票中，然后希望現有的組合跑贏之前的組合。

這樣的愿望是很美好的，但如果你每次的操作都正確，或你多數的操作都對，那么長期來看，你的交易對手是不是就是要虧錢。拉長時間來看，誰虧錢，誰賺錢都是不確定的。但有一點是明確的，大家整體加起來似乎賺不到錢，無論是基本面博弈還是技術面博弈，都是高度內卷的博弈。

首先你要想清楚你的目標是什么，這個目標解答你要從哪里賺錢的問題。如果試圖在價值股和“寧指數”中進行切換，你要先考量一下自己有沒有那樣的工具。現在是不是要把低估值的價值型基金切換到重倉“寧指數”的板塊去，我給不了建議。因為我的出發點不是玩高階的內卷博弈，我的目標是賺企業價值創造的錢，我在買股票之前會問我自己，如果這個票不能賣，它隱含的價值、收益率能否滿足我的潛在回報率。我現在“寧指數”買得很少，是因為我覺得它的潛在回報率不合宜，而不是我認為“寧指數”要跌，“寧指數”接下來表現會相對更弱。我現在買很多價值股，也不表示我認為價值型的股票接下來會相對表現更好。

接下來買哪一種風格會更好，我給不出明確的建議，但是我可以給出長期可能更有效益的建議，就是無論買基金，還是買股票，不要試圖去通過做風格輪動來賺取超額收益，至少對多數人來講，不要設定這樣不合理的目標。

中國基金報粉絲提問：選擇價值股時，要不要重點考慮股息支付率高的股票？

姜誠：如果我們要把股票進行定義，可能價值型股票的定義本身就傾向于高股息率，但是我想解答的是更深層次的問題，就是做價值投資是否要去區別價值股和或者成長股？我覺得股息率高意味著它當期可以獲得的現金回報高，這只有價證券的久期短。成長股是反過來的，它當期的股息低，未來的股息可能高，這只有價證券的久期長。我們在衡量資產的優劣時，顯然不是靠久期來區分的，更重要的是你對它長期潛在回報率的評估以及這個評估的置信度。

如果你的目標不僅僅是買價值股，還是要用統一的標準，通過資產本身的質地、長期獲利能力，以及它當前的價格來評估所有股票。如果你定好的目標就是買價值股，股息率就是很重要的標準，因為價值股通常是通過高股息率來定義的。

中國基金報粉絲提問：最近新能源、鋰電板塊回調不少，白酒醫藥上漲，請問您對此怎么看？

姜誠：我認為市場很難被預測，判斷和預測未來這兩個板塊的相對表現是很難做到的。但市場雖然不能被預測，卻可以被描述和解釋。首先，股票的漲跌基本是預期和現實進行賽跑的結果。當一只股票被投資人有過高預期，如果它盈利的現實情況追不上預期，可能就會跌。反過來。當現實總是領先預期時，它的股價就會一直漲。

我們在復盤新能源、鋰電、白酒、醫藥這些板塊的歷史表現時，大體上都能夠用兩件事來解釋。一是它真實基本面的狀態，二是投資者是怎么樣想的。有一個頗具禪意的表述的方式：心動、風動，還是幡動，大多數情況下是投資人心在動，我們預測股票未來價格的變化，預測不同板塊、不同股票之間相對的股價表現變化，本質是要去預測投資者的心會往哪個方向動，我認為這是很難的，至少我猜不透。

中國基金報粉絲提問：您現在有在研究 2022年的行情嗎？另外您怎么看美國加息與否，對整個A股的影響？

姜誠：我通常不太考慮宏觀問題，一是它太宏大、太復雜，二是判斷這個對投資沒有用。我建議多數像我一樣的投資者不要考慮這么宏大的問題，無論你是做投機，還是做價值投資，盯好自己的品種就夠了，微觀的東西大概率上比宏觀的問題要更好把握，對于投資績效的作用也更大一些。

為什么宏觀的問題它不太有用，最主要的原因是因為它太復雜，它的影響因素太多。判斷美國是否會加息，可能需要考量很多因素，如要看就業、經濟數據等。美國加息對于A股的影響，要判斷很復雜的情況，任何復雜因素的考慮，都會為這個判斷的最終準確率增加不確定性，要把很多復雜的因素都判斷對，結論才能正確。這個宏觀的結論要轉化為個股，又涉及很多因素的判斷。一層一層不確定性相乘，最后會讓判斷的置信度變低。

這些宏觀的問題有一些騙人的地方，就是因為它的影響因素很多。從事后諸葛亮的視角來看，很容易解釋已經發生的事。宏觀經濟變量對于股市的影響，也很容易在事后解釋，如果你抓住了可能相關的因素就能夠解釋。比如前一段時間成長股下跌，你可以說是因為市場對流動性寬松的預期有所扭轉，但這未必是唯一的原因，這個原因好像確實跟市場下跌相關，但它對你判斷未來價格的表現沒有任何幫助。站在今天來判斷美國是否會加息，加息對A股的影響，這個的置信度很低。

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要想開心做投資

就不要關注別人賺錢比你多

中國基金報粉絲提問：在投資心理層面，你有哪些經驗？能否結合您多年投資經歷，分享一些干貨？

姜誠：我做股票相關的研究和投資已經超過16年，也在不斷經歷心理建設的過程。我能想到最重要的一點就是要控制自己，不要關注別人賺錢比你多。芒格說過，關注別人賺錢比你多，簡直愚蠢。因為人心態上的不平衡，或者精神上的不快樂，所有因素中最重要的就是比較和不公平、不平等的挫敗感。如果想過得開心，心理層面的抗壓能力強一些，最重要一點就是不要關注別人賺錢比你多。第二點是不要把波動當做風險，因為造成投資者快不快樂的第二大原因就是凈值回撤。漲的時候很開心，跌的時候很難過，漲10%帶來的快樂，通常不如跌10%帶來的難過。

現在金融理論中教給大家最錯誤的概念，就是對于風險的定義，它把過程的波動率定義成股票這類資產的風險度量指標，這是大錯特錯的。拉長周期來看，股票這類資產的風險是最低的，而不是風險最高的資產類別。只要我們把風險的定義修改一下，修改成巴菲特對風險的定義：本金永久性損失的可能。不把本金永久性損失的可能性跟波動率進行混淆，就會發現只要你有一定的時間容忍度，股票風險是很低的。不太在意過程的波動，那么你也會快樂很多，你的心理也會健康很多。

第三個建議是在買股票之前要想好，這個股票如果下跌兩成之后，敢不敢加倉？很多人的慌來自于股票跌了之后，不知道該怎么辦；基金大幅回撤了之后，不知道該贖回還是該加倉，這其實說明大家做的準備工作不夠。我在買一只股票之前，會問自己，如果它跌兩成、三成，甚至更多，我敢不敢無腦加倉？如果敢，說明對它的長期價值心里是有準確估計的，這樣也會讓你的心態好。

第四個建議就是我們要降低決策的數量，提高決策的質量。在做研究時，在決定股票要不要賣的時候，要把問題考慮得盡可能清楚，它的樂觀的因素，它的悲觀的因素，然后用長時間的跟蹤觀察印證，不斷地去diss自己，不斷地去試圖證偽自己。這樣當你還沒有把自己證偽的時候，你就心里有底了。這個過程會提高你研究的時長，降低你決策的數量，但會保證你的決策質量。有了安全邊際之后，你持股過程中，抗波動、抗心情波動的能力都會更強。

最后一點建議是大家不要太迫切去學習，不要太迫切去拓展能力圈，這點其實有點反直覺。因為巴菲特總講，能力圈很重要，我們要擴充自己的能力圈。這個可以換角度理解，很多小伙伴看到新興產業賽道快速增長，互聯網股票表現很好時，會有很強烈的沖動去被市場裹挾著去學習這個板塊。在你學習的過程中，已經預設了目標，就是我要買這個板塊。但是你學習了，不表示你的能力圈達到了，你的能力匹配了。這樣被市場裹挾著，買了之后，可能就要開始虧錢。

不要急于去拓展能力圈，不要被市場裹挾著去學習，這可能有點負能量。雖然我們要致力于拓展自己的能力圈，但是相比較而言，我覺得躲在能力圈里面這個動作更重要，這也是巴菲特給我們的諸多忠告中很重要的一點：待在你的能力圈里。

風險提示：投資有風險，選擇需謹慎。

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