作者 | 顧天嬌

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2021年8月16日，模擬芯片廠商艾為電子（688798.SH）登陸科創板，開盤后最高漲至281元/股，此后股價一路下探，截至9月16日降至227元/股，一個月內降幅達19%。不過公司市值390億，估值仍然高于半導體板塊的平均水平。

艾為電子產品種類頗為豐富，包含音頻功放芯片、電源管理芯片、射頻前端芯片、馬達驅動芯片等470余款芯片。

雖然品類數量不及圣邦股份（300661.SZ）、思瑞浦（688536.SH）的一千余種，但是今年上半年艾為電子實現營收10.67億元，超過后兩者的9.15億和4.85億。根據招股說明書，截至2020年底，艾為電子的研發人員數量非常多，高達641人，高出后兩者研發人員數量70%、355%；授權專利數量是后兩者的3-7倍。

這樣一家看上去實力雄厚的公司，毛利率和凈利率卻低于行業平均水平，高研發投入是否真的幫企業建立了護城河？

另外，艾為電子對下游手機市場的依賴程度較高，在手機整體增速下滑的背景下，它的高增速又能否持續呢？

高研發投入“陷阱”

毛利率低，一旦競爭環境惡化會陷入被動。

2018-2020年艾為電子分別實現營業收入6.94億元、10.18億萬元和14.38億元，復合增長率達到43.95%；與此同時，各年研發費用分別為9137萬元、1.39億元和2.05億元，復合增長率達49.92%，公司在研發方面持續增加投入。

到今年上半年，艾為電子的研發費用已達1.57億元，與圣邦股份的1.56億元接近，高于思瑞浦的1.16億元和卓勝微的1.23億元。這里面是支付大部分是支付給六百多名研發人員的薪資和其他費用。

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那么這些研發投入最終轉化成的產品競爭力是什么？

艾為電子的眾多產品中音頻功放芯片和電源管理芯片是最主要的收入來源。其中，音頻功放芯片在能耗和續航方面達到目前行業最高水平，產品已進入華為、小米、三星、OPPO等手機廠商供應鏈。

其電源管理芯片具備高對比度、高輸出電壓、高效率、低電磁干擾等性能優勢，主要產品過壓保護OVP芯片、背光燈驅動芯片、閃光燈驅動芯片2020年在全球手機市場占有率約為27%、30%、18%，這類產品主要定位在中低端手機領域。

射頻芯片中，出貨量較大的產品主要包括 FM 低噪聲放大器和 GPS 低噪聲放大器，馬達驅動芯片系公司報告期內新開發的產品線其中出貨量較大的產品為線性馬達驅動芯片。

艾為電子的研發費用在四家公司中絕對值高，研發費用率卻排第三，單位研發費用的投入帶來了更多的收入。

不過，如此高的研發投入到底有沒有幫艾為電子構筑護城河或許要的打個問號。

2020年艾為電子毛利率為32.6%，凈利率為7.1%，與同行業公司對比并不高，尤其隨著射頻芯片和馬達驅動芯片的出乎量增加，公司毛利率有降低的趨勢，而較低的毛利率進一步限制了公司的凈利率水平。

目前艾為電子的音頻功放芯片確實在市場上有一定的地位，但在電源管理芯片、射頻芯片、馬達驅動芯片等產品無明顯領先技術優勢的情況下，一旦有新的廠商想要介入分一杯羹，或者手機等消費電子市場需求降低，較低的毛利率會讓艾為電子非常被動。

庫存隱患

終端客戶備貨周期回歸常態，高增長難以為繼。

從終端客戶上看，艾為電子產品銷售以華為、小米、OPPO、vivo、傳音等五家手機品牌客戶，以及華勤、聞泰科技、龍旗科技等三家 ODM 廠商為主。2020年來自手機客戶和ODM客戶的收入已經占到艾為電子收入的94%，來自手機領域的收入則占到85%。

艾為電子自身也在有意識地減少對手機市場的依賴，目前它在智能音箱、耳機、手表、平板、IoT模塊等市場都有布局，不過效果一般，2018-2020年，其在可穿戴設備、智能便攜設備、物聯網設備等非手機領域的收入占比從14.33%增至14.96%，僅增0.63個百分點。

收入來源高度依賴手機市場以及客戶端的高度集中，一方面使得艾為電子拓展客戶的難度降低，一旦客戶驗證通過，能夠保持長期的合作關系，其銷售費用率逐年降低，從18年的8.7%降至20年的4.3%；另一方面也帶來了一些隱患，即受手機市場影響大。

目前智能手機備貨周期已經達到了一個新的高度，比如說，以前某些元器件產品備貨一個月，目前已經達到了3個月，以前備貨3個月的，目前已經上升到6個月。手機廠商超常規備貨也正是艾為電子上半年業績大增的驅動因素，與此同時其存貨周轉率也高于過去三年的同期水平。

但是這種備貨周期并非常態。射頻芯片廠商卓勝微也曾在調研中表示，2021年一季度手機廠商存在過度下單的“囤貨”的行為。

根據工信部數據，國內5G手機一季度的出貨量明顯高于前后幾個季度。

近日，摩根士丹利分析師表示，已看到智慧型手機、電視及電腦半導體需求轉弱，LCD驅動IC、利基型記憶體及智慧型手機感測器庫存會有問題。

艾為電子歷來存貨水平就高于行業平均，2018-2020年艾為電子的存貨占總資產比重一直在30%-40%之間，相比圣邦股份、思瑞浦等要高出15-30個百分點，德州儀器的存貨占比則常年維持在10%-13%。

從德州儀器的庫存計劃來看，其自2020年一月起開始提高庫存范圍，到疫情爆發時更是繼續保持工廠高速運作，提高了庫存水平，導致2020年庫存水平上升了40%。

但它的庫存提升背后有兩個關鍵問題要厘清，一是提高庫存主要是基于它在產品多樣性和使用壽命上的巨大競爭優勢，所以即使當時下游需求并不確定，德州儀器依然在增加自己的庫存直到需求把這部分產能覆蓋。二是德州儀器增加的產品多數圍繞工控和汽車領域，這是增長確定性較高的。

對于艾為電子來說，如果遇到下游手機廠商和ODM廠商“砍單”，較高的存貨水平恐怕會影響到自身盈利。

而艾為電子并不具備保持高存貨水平的能力，那么是否存在加大生產，降低產品的單位成本，從而提升毛利率的可能性呢？值得思考的是，如果不再維持高庫存，艾為電子的毛利率是否會進一步降低？