2021年12月2日，匯豐晉信第五屆價(jià)值投資論壇重磅開(kāi)幕，共同探討權(quán)益資產(chǎn)大時(shí)代下的價(jià)值投資新方法與新策略。

“價(jià)值投資在不同的市場(chǎng)情況、時(shí)間或者周期中，都會(huì)展現(xiàn)出不同的面貌，需要長(zhǎng)期堅(jiān)守與實(shí)踐。持續(xù)推動(dòng)對(duì)價(jià)值投資的摸索，將會(huì)是今天大家討論的主命題。”匯豐晉信基金總經(jīng)理李選進(jìn)在第五屆價(jià)值投資論壇的開(kāi)幕致辭中表示。

本屆價(jià)值投資論壇上，更有 匯豐晉信基金研究總監(jiān)陸彬及多位匯豐晉信基金經(jīng)理積極分享對(duì)新能源、港股、科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、低估值等熱門板塊和賽道的看法。

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直播金句

過(guò)去20年整個(gè)資產(chǎn)回報(bào)率最高的是整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)，我們覺(jué)得從2019年開(kāi)始，可能未來(lái)長(zhǎng)周期的投資機(jī)會(huì)會(huì)在整個(gè)資本市場(chǎng)。未來(lái)10年如果把很多的重心和精力花到了整個(gè)資本市場(chǎng)中，跟權(quán)益相關(guān)的，我覺(jué)得就是一個(gè)順?biāo)兄鄣氖虑?。（陸彬?/p>

我們覺(jué)得這一輪的結(jié)構(gòu)性牛市的一個(gè)主線是碳中和，可能已經(jīng)演繹了大半年，后面市場(chǎng)里的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還會(huì)圍繞著整個(gè)碳中和的大方向?，F(xiàn)在國(guó)際上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，即環(huán)境問(wèn)題是大家共識(shí)最強(qiáng)的。（陸彬）

當(dāng)投資者去投資港股的時(shí)候，不能夠把國(guó)內(nèi)的習(xí)慣套路簡(jiǎn)單地套用在港股市場(chǎng)上，否則會(huì)被市場(chǎng)教育。因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)的核心就是一個(gè)只盯盈利的市場(chǎng)，也是一個(gè)對(duì)概念不怎么感冒的市場(chǎng)。（程彧）

策略框架上，我認(rèn)為明年的方向有三點(diǎn)，第一，我們應(yīng)該自下而上去尋找盈利動(dòng)能比較強(qiáng)勁，盈利能力能夠改善的那些行業(yè)和公司；第二，應(yīng)該去尋找新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的機(jī)會(huì)，尤其是新消費(fèi)、新能源以及新科技；第三，明年應(yīng)更注重估值與盈利能力的匹配，更多地去尋找估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。（程彧）

我主要看好的細(xì)分行業(yè)包括電子里的半導(dǎo)體、消費(fèi)電子；計(jì)算機(jī)里的網(wǎng)絡(luò)安全、辦公、工業(yè)軟件的國(guó)產(chǎn)化替代；傳媒里看好互聯(lián)網(wǎng)。（陳平）

我提倡做主動(dòng)管理的規(guī)則化與流程化。我們會(huì)在這個(gè)框架下，比較高效地把各個(gè)板塊的公司篩選一遍。尤其是那些市場(chǎng)高度認(rèn)可的板塊?？纯?，還有什么現(xiàn)在估值還不高、還值得買、值得挖掘的公司。（吳培文）

2015年，中國(guó)的生物醫(yī)藥公司數(shù)量還很少，而到2020年，短短5年間，中國(guó)藥品市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大市場(chǎng)，也是全球第二大的創(chuàng)新藥研發(fā)基地。這次新冠疫情，我們口罩手套檢測(cè)試劑呼吸機(jī)在全球市場(chǎng)小試牛刀。未來(lái)，隨著我們的創(chuàng)新藥、高值耗材、創(chuàng)新疫苗逐步走向全球市場(chǎng)，整個(gè)行業(yè)可能還會(huì)有數(shù)十倍空間。（駱瑩）

2022年居民消費(fèi)，我們預(yù)期整體是溫和復(fù)蘇的。今年8月份的社零增速是一個(gè)極低值，后面幾個(gè)月出現(xiàn)了一些環(huán)比改善。前面也提到了疫情和成本是壓制今年消費(fèi)股表現(xiàn)的重要原因，那么往后2022年消費(fèi)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也主要沿著：成本傳導(dǎo)、疫后恢復(fù)、優(yōu)質(zhì)賽道，這三條思路來(lái)尋找。（范坤祥）

文字實(shí)錄

陸彬：碳中和已成為新一輪市場(chǎng)的主線

匯豐晉信研究總監(jiān)、基金經(jīng)理陸彬表示，2019年開(kāi)始A股開(kāi)啟一輪結(jié)構(gòu)性行情，市場(chǎng)分化明顯，作為主動(dòng)管理的權(quán)益類基金經(jīng)理，最重要的考驗(yàn)是要抓住每年或者長(zhǎng)期的市場(chǎng)主線和結(jié)構(gòu)。

結(jié)構(gòu)性慢牛開(kāi)啟

提到過(guò)去20年，陸彬表示，資產(chǎn)回報(bào)率最高的是房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)。但從2019年開(kāi)始，未來(lái)長(zhǎng)周期的投資機(jī)會(huì)將會(huì)在整個(gè)資本市場(chǎng)。優(yōu)質(zhì)公司的增多與機(jī)制帶來(lái)的居民資產(chǎn)加速配置會(huì)非常明顯。

“過(guò)去20年整個(gè)資產(chǎn)回報(bào)率最高的是整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)， 我們覺(jué)得從2019年開(kāi)始，可能未來(lái)長(zhǎng)周期的投資機(jī)會(huì)會(huì)在整個(gè)資本市場(chǎng)。這一塊大家也感覺(jué)到會(huì)非常明顯，整個(gè)資本市場(chǎng)的改革也非常快，然后優(yōu)質(zhì)的公司也越來(lái)越多，整個(gè)居民資產(chǎn)在加速向權(quán)益市場(chǎng)配置。我相信這一點(diǎn)是最重要的。 未來(lái)10年如果把很多的重心和精力花到了整個(gè)資本市場(chǎng)中，跟權(quán)益相關(guān)的，我覺(jué)得就是一個(gè)順?biāo)兄鄣氖虑椤！标懕蛘f(shuō)

陸彬認(rèn)為，A股的權(quán)益市場(chǎng)特點(diǎn)非常明顯。 從2019年開(kāi)始，整個(gè)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性慢牛的開(kāi)啟，但是由于A股的整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的一些特點(diǎn)，里面的結(jié)構(gòu)可能會(huì)比其他市場(chǎng)會(huì)更加分化。原因非常多，比如中國(guó)有非常多年輕的基金經(jīng)理參與在這個(gè)市場(chǎng)之中，比如同時(shí)可能有一些互聯(lián)網(wǎng)各方面的新經(jīng)濟(jì)的因素。陸彬認(rèn)為，作為一位股票型或者是混合型的主動(dòng)管理基金經(jīng)理，能否把握住每年或者是長(zhǎng)期的市場(chǎng)主線和結(jié)構(gòu)，是放在主動(dòng)管理基金經(jīng)理面前最重要的一個(gè)任務(wù)。

市場(chǎng)分為四個(gè)方向

具體到市場(chǎng)投資方向，陸彬把整個(gè)市場(chǎng)分為四大方向——

第一，核心資產(chǎn)。包括醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源、半導(dǎo)體等長(zhǎng)期空間大，優(yōu)質(zhì)公司多的行業(yè)。陸彬表示，自己將在2022年不斷比較這些行業(yè)的基本面和估值。今年陸彬的投資聚焦在新能源行業(yè)，今年年初低配消費(fèi)和醫(yī)藥。從明年的角度看，陸彬會(huì)在這些行業(yè)里面尋找估值和基本面的平衡。

第二，房地產(chǎn)。陸彬表示，自己從二季度末和三季度初開(kāi)始密切關(guān)注這個(gè)行業(yè)。這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在有非常大的爭(zhēng)議，不管是從基本面的角度還是從投資的角度，但他認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)可能在明年會(huì)迎來(lái)一次估值提升的機(jī)會(huì)。

第三，成長(zhǎng)股。陸彬認(rèn)為，長(zhǎng)期會(huì)有機(jī)會(huì)的是PEG成長(zhǎng)，會(huì)關(guān)注這些行業(yè)2~3年的一個(gè)增長(zhǎng)和估值的一個(gè)匹配度。陸彬帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)眾人在各個(gè)行業(yè)中做了一些中觀的行業(yè)比較和自下而上的個(gè)股選擇，并表示會(huì)在其中 優(yōu)選高端裝備、新材料、汽車電子、計(jì)算機(jī)等這一類的公司來(lái)做投資。 “從自下而上的一個(gè)角度，我們的確也找到了不少投資機(jī)會(huì)，那么尤其是汽車電子，可能我們是在三季度末或者四季度初找到的，但現(xiàn)在的市場(chǎng)也在提前反映明年的投資機(jī)會(huì)。”

第四，周期類。陸彬表示，今年非常大一部分的業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)來(lái)自于2020年四季度配置的周期股，整體而言，陸彬認(rèn)為周期類的投資機(jī)會(huì)可能進(jìn)入尾聲，未來(lái) 可能更多地關(guān)注與碳中和密切相關(guān)的周期行業(yè)及細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，以及可能跟農(nóng)業(yè)，尤其是跟豬相關(guān)的一些周期股的投資機(jī)會(huì)。

股票VS房地產(chǎn)：未來(lái)10年，股票體驗(yàn)可能更好

“對(duì)于股票市場(chǎng)而言，2022的大環(huán)境我認(rèn)為會(huì)比2021要更加友好。”陸彬說(shuō)，“我們作為主動(dòng)型公募基金經(jīng)理，買對(duì)行業(yè)可能會(huì)比倉(cāng)位更重要?！?/p>

陸彬表示，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，其實(shí)在過(guò)去20年整個(gè)股票資產(chǎn)的復(fù)合回報(bào)其實(shí)跟房地產(chǎn)是差不多的， 為什么大家感覺(jué)買房子好像在過(guò)去20年很容易賺錢，但是投股票往往較難賺錢，本質(zhì)的原因是整個(gè)股票資產(chǎn)波動(dòng)率遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)行業(yè)。人們可能會(huì)在市場(chǎng)比較熱的時(shí)候去買股票或者去申購(gòu)基金，在市場(chǎng)回撤比較大的時(shí)候選擇贖回，最后導(dǎo)致買高賣低，但從長(zhǎng)期的復(fù)合隱含回報(bào)率上看，這兩類資產(chǎn)是類似的。

站在當(dāng)前往后看，陸彬認(rèn)為，最大的變化是復(fù)合回報(bào)率，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)大家都很清楚房住不炒的大國(guó)策，其未來(lái)的復(fù)合回報(bào)率大概率會(huì)降低，尤其是 跟房地產(chǎn)相關(guān)的一些理財(cái)信托產(chǎn)業(yè)鏈的固定收益產(chǎn)品的回報(bào)率，會(huì)隨著房地產(chǎn)行業(yè)的回報(bào)率的下降而下降。

而整個(gè)股票資產(chǎn)，反映的是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的一些公司，長(zhǎng)期來(lái)看則是他們業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率。陸彬認(rèn)為這樣一個(gè)回報(bào)率是可持續(xù)的，同時(shí)隨著整個(gè)機(jī)構(gòu)占比的提升，整個(gè)市場(chǎng)制度的改革，隨著更多優(yōu)秀的偏新經(jīng)濟(jì)的一些企業(yè)登陸到A股， 整個(gè)股票資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)顯著下降，未來(lái)10年可能投資體驗(yàn)會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。

站在當(dāng)前的估值的水平，陸彬認(rèn)為又回歸到了一個(gè)中樞的位置。從陸彬的角度看，明年的A股或者是明年的資本市場(chǎng)要比今年會(huì)更加友好——無(wú)論是從估值的角度，還是從宏觀和政策流動(dòng)性判斷的角度。

“其實(shí)站在當(dāng)前看明年整個(gè)宏觀的環(huán)境，我覺(jué)得大環(huán)境是比一年前更加友好的。同時(shí)，我們公司一直用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)刻畫(huà)整體A股市場(chǎng)的估值水平。過(guò)去幾年會(huì)非常明顯，在整個(gè)市場(chǎng)里面買對(duì)行業(yè)、買對(duì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，可能會(huì)比倉(cāng)位更重要?！标懕蚩偨Y(jié)道。

碳中和：新一輪結(jié)構(gòu)性牛市的主線

什么是2022的主線？陸彬認(rèn)為， 新一輪結(jié)構(gòu)性牛市的主線可能是碳中和。

陸彬表示，今年上半年有過(guò)一個(gè)匯報(bào)，匯報(bào)中提出，在這一次偏茅指數(shù)的核心資產(chǎn)調(diào)整以后（即從二季度開(kāi)始），老結(jié)構(gòu)性牛市結(jié)束，新結(jié)構(gòu)牛市開(kāi)始?！拔覀冇X(jué)得這一輪的結(jié)構(gòu)性牛市的一個(gè)主線是碳中和，可能已經(jīng)演繹了大半年。大家的感覺(jué)會(huì)非常明顯，我覺(jué)得趨勢(shì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，后面市場(chǎng)里的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還會(huì)圍繞著整個(gè)碳中和的大方向?！标懕蛘f(shuō)。

陸彬解釋，某個(gè)方向要成為市場(chǎng)主線，必須得有非常多的充分必要條件，而 碳中和是他分析下來(lái)具備了所有充分和必要條件的結(jié)果，具備非常強(qiáng)的國(guó)際共識(shí)。

“大家發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在國(guó)際上可能有一些分歧，只有‘低碳’和‘碳中和’，環(huán)境問(wèn)題是大家共識(shí)最強(qiáng)的。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的力度和政策的強(qiáng)度、高度也是我們現(xiàn)在看到的所有行業(yè)里面最高規(guī)格和最強(qiáng)的。同時(shí)，這個(gè)行業(yè)空間非常大，因?yàn)橐蔀槭袌?chǎng)的一個(gè)主線，它必須得具備非常大的一個(gè)涉及面，一兩個(gè)行業(yè)可能構(gòu)不成市場(chǎng)的一個(gè)主線。”陸彬說(shuō)。

碳中和三大投資主線

陸彬認(rèn)為，碳中和具體分成了三條線： 與能源電力相關(guān)的行業(yè)、周期制造行業(yè)的龍頭公司以及科技環(huán)保公司。

第一，與能源電力相關(guān)的行業(yè)。陸彬認(rèn)為，無(wú)論是光伏風(fēng)核電的新能源發(fā)電，還是新能源的應(yīng)用；不管是新能源汽車還是儲(chǔ)能；以及新能源的電力傳輸，整個(gè)行業(yè)都會(huì)發(fā)生質(zhì)和量的改變。

第二，周期制造行業(yè)龍頭公司。陸彬認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，同時(shí)要完成碳達(dá)峰和碳中和，這些行業(yè)的進(jìn)入門檻可能會(huì)大幅提高。周期制造行業(yè)龍頭公司的盈利中樞穩(wěn)定性和估值中樞都會(huì)大幅上移?！爱?dāng)然，過(guò)去半年也演繹了很多，周期行業(yè)表現(xiàn)的也都非常突出，我們覺(jué)得這樣的一個(gè)變化在未來(lái)幾年也會(huì)持續(xù)?！?/p>

第三，科技環(huán)保公司，或者說(shuō)環(huán)?？萍脊?。陸彬認(rèn)為，現(xiàn)在這類企業(yè)可能大部分都還在學(xué)校里，或者還在實(shí)驗(yàn)室以及一級(jí)市場(chǎng)中。這些企業(yè)如果能通過(guò)技術(shù)的進(jìn)步、設(shè)備的研發(fā)以及工藝的改進(jìn)，在不怎么增加成本的情況下，帶來(lái)大幅的碳排放下降，那么它們將有可能成為新時(shí)代的超級(jí)成長(zhǎng)股，因?yàn)樗邆淞朔浅?qiáng)的時(shí)代背景和時(shí)代機(jī)遇加成。

“我現(xiàn)在也管了低碳基金，很多人也都是我們低碳基金的一個(gè)客戶， 那么在新能源行業(yè)里面，其實(shí)市值最大的或者是流動(dòng)性最好的可能就是光伏和新能源?！?/p>

光伏與新能源

“光伏和新能源行業(yè)也是碳中和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要組成部分?！标懕虮硎?。

早前，因行業(yè)成本較高，光伏行業(yè)政策波動(dòng)性非常大，政策依賴度比較敏感。從近兩年開(kāi)始，由于整個(gè)光伏發(fā)電成本大幅下跌，陸彬認(rèn)為， 未來(lái)5~10年整個(gè)行業(yè)的波動(dòng)性會(huì)大幅降低，復(fù)合增長(zhǎng)能夠非常確定，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)非常長(zhǎng)。“我們不僅可能享受到年復(fù)合百分之二三十的一個(gè)需求的增長(zhǎng)，也可以找到各個(gè)環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)的變化和技術(shù)的變化，找到里面彈性更大的機(jī)會(huì)。”陸彬說(shuō)。

同時(shí)，陸彬表示，即便在現(xiàn)在的供應(yīng)鏈情況下，全球最好的公司也都在A股， 因?yàn)楝F(xiàn)在光伏于全球的競(jìng)爭(zhēng)力中，90%至95%的供應(yīng)端份額都在中國(guó)。

所以，陸彬認(rèn)為，投資團(tuán)隊(duì)能夠從不同結(jié)構(gòu)里面的供需的變化、平衡的變化以及盈利的變化來(lái)找到一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

“另一方面，我們覺(jué)得新能源車這個(gè)行業(yè)是最好的一個(gè)投資的機(jī)會(huì)，在2021年，這個(gè)思路也非常明確?！标懕蛱岬?。

陸彬表示，過(guò)去兩三年新能源行業(yè)漲幅非常大，站在當(dāng)前看明年的估值，過(guò)去兩三年的漲幅其實(shí)僅僅反映了整個(gè)行業(yè)的基本面，因?yàn)檫^(guò)去三年，行業(yè)的基本面變化翻天覆地，滲透率從個(gè)位數(shù)上升到現(xiàn)在的接近20%。所以， 從當(dāng)前的角度來(lái)說(shuō)，陸彬認(rèn)為，行業(yè)的估值和未來(lái)行業(yè)的成長(zhǎng)空間與增速非常匹配。

陸彬提出了一個(gè)觀點(diǎn)——新能源，尤其是新能源車行業(yè)，可能在未來(lái)幾個(gè)月里將迎來(lái)一次系統(tǒng)性的估值中樞上移的投資機(jī)會(huì)。“本質(zhì)上，整個(gè)行業(yè)的投資背景持續(xù)時(shí)間也會(huì)非常長(zhǎng)，這一次機(jī)會(huì)是由產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，我們也能看到未來(lái)非常大的一個(gè)成長(zhǎng)的空間以及與政策的匹配度?！?/p>

另外，陸彬也做了對(duì)整個(gè)行業(yè)的需求預(yù)測(cè)， 發(fā)現(xiàn)新能源行業(yè)至少可以看到2025年至2030年，其復(fù)合增速非?？?。

最后，陸彬表示，現(xiàn)在有很多觀點(diǎn)認(rèn)為這個(gè)行業(yè)應(yīng)該用比較低的估值買入，事實(shí)上可能并不現(xiàn)實(shí)。當(dāng)明確地看到了未來(lái)5~10年某行業(yè)的確定性增長(zhǎng)，陸彬本人以及他的團(tuán)隊(duì)在管理新能源基金或者管理低碳基金時(shí)就會(huì)發(fā)揮主動(dòng)研究能力，優(yōu)選行業(yè)里各個(gè)環(huán)節(jié)，結(jié)合需求和供給，尋找業(yè)績(jī)彈性最大、估值最匹配的一些環(huán)節(jié)，做結(jié)構(gòu)性的分布和配置。

價(jià)值回歸

“價(jià)值回歸我們會(huì)去看兩個(gè)行業(yè)，保險(xiǎn)和房地產(chǎn)?！标懕蛘f(shuō)。

陸彬表示，團(tuán)隊(duì)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)做了“PB-ROE”的測(cè)算，給出一個(gè)中性偏保守的估值和新業(yè)務(wù)價(jià)值增速。這個(gè)估值水平與團(tuán)隊(duì)為2025年或2030年全球穩(wěn)定背景下海外市場(chǎng)保險(xiǎn)龍頭公司給出的水平類似。所以， 整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)目前來(lái)看還在一個(gè)基本面偏左側(cè)的階段，但從估值和長(zhǎng)期隱含的復(fù)合回報(bào)角度看，投資吸引力已經(jīng)較高。

對(duì)于房地產(chǎn)，陸彬認(rèn)為，未來(lái)一兩個(gè)季度，即短期的角度看，可能會(huì)等來(lái)一次政策變化，也是積極的變化。陸彬表示，即便沒(méi)有這樣短期的政策變化，考慮到過(guò)去半年供給快速出清、整個(gè)行業(yè)基本面右側(cè)的一些變化發(fā)生、行業(yè)的拿地包括溢價(jià)率的一些變化等等，陸彬認(rèn)為長(zhǎng)期看政策變化發(fā)生概率仍然不小。

“如果用常識(shí)的角度去判斷，即便沒(méi)有這些政策的變化，整個(gè)行業(yè)龍頭公司未來(lái)3~5年的隱含回報(bào)率也是非常高的，現(xiàn)在大概是20萬(wàn)億的產(chǎn)值。如果我們做跟市場(chǎng)一樣的悲觀假設(shè)：以后行業(yè)的需求可能會(huì)下滑到10萬(wàn)億。那我們會(huì)調(diào)整整個(gè)龍頭公司市場(chǎng)的份額，然后再推演出龍頭公司未來(lái)的價(jià)值和利潤(rùn)所匹配的體量。”

陸彬還提到：“同時(shí)，我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)在整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變以后，可能會(huì)從以前的房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變成大公司競(jìng)爭(zhēng)格局集中的類公用事業(yè)行業(yè)。 所以，不管是盈利的預(yù)期還是估值的中樞，房地產(chǎn)可能都會(huì)在2022年迎來(lái)重構(gòu)?！?/p>

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)與周期股的尾聲

“除了新能車以外，我們還看到了一些行業(yè)，比如從TMT行業(yè)里梳理出的計(jì)算機(jī)?！标懕蛘f(shuō)。

陸彬表示，計(jì)算機(jī)行業(yè)中不少公司的估值可能已處于歷史低位。顯而易見(jiàn)，不少ToB或ToC的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的計(jì)算機(jī)公司的估值就在歷史低位。所以陸彬認(rèn)為， 以計(jì)算機(jī)為代表的TMT行業(yè)在明年整個(gè)的宏觀經(jīng)濟(jì)的背景下會(huì)有一次比較明顯的機(jī)會(huì)。

提到周期股，陸彬給出了“周期股機(jī)會(huì)已接近尾聲”的假設(shè)。不過(guò)， 他表示自己會(huì)密切關(guān)注與豬相關(guān)的周期供應(yīng)鏈的變化。

陸彬提到，豬周期有明顯的規(guī)律性，2022年二季度末和三季度期間，豬價(jià)可能會(huì)有一次比較大的拐點(diǎn)變化。在這個(gè)背景下，整個(gè)資本市場(chǎng)肯定會(huì)提前反應(yīng)，“所以我們?cè)谶@一塊投資更多地會(huì)去關(guān)注買點(diǎn)，因?yàn)檫壿嬌习凑账F(xiàn)在的規(guī)劃，這些股票的回報(bào)率已經(jīng)非常高。那么，明年比較重要的，就是我們要找到豬周期或者是農(nóng)業(yè)行業(yè)投資的買點(diǎn)，這也是我們明年會(huì)密切關(guān)注的。

程彧：在回歸中尋找新價(jià)值

當(dāng)前或是港股新起點(diǎn)

匯豐晉信基金海外投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理程彧表示，當(dāng)前可能是投資港股最痛苦的時(shí)刻，但也可能是港股市場(chǎng)新的起點(diǎn)。程彧坦言，2021年由于盈利反轉(zhuǎn)預(yù)期遭打斷，再疊加互聯(lián)網(wǎng)反壟斷以及房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，引發(fā)了盈利和估值的“戴維斯雙殺”。這是導(dǎo)致2021年港股市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱的主要原因。

港股核心要素：企業(yè)盈利

“今年的港股經(jīng)歷了大起大伏，當(dāng)初雄赳赳的南下在春節(jié)之后被市場(chǎng)打暈了。到底是什么在主導(dǎo)港股市場(chǎng)的走勢(shì)？ 我認(rèn)為最核心的要素，就是企業(yè)盈利。”程彧表示。

程彧表示，在港股市場(chǎng)，沒(méi)有盈利就很難出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，可以說(shuō)盈利決定了市場(chǎng)的方向，而其他因素只是沿著企業(yè)盈利所決定的方向去放大或縮小波動(dòng)的幅度或漲跌幅度罷了。

企業(yè)盈利為什么是最核心的要素？程彧解釋，其實(shí)背后有很強(qiáng)的邏輯性。 因?yàn)橥顿Y長(zhǎng)期回報(bào)的核心來(lái)源其實(shí)就是盈利，來(lái)自于ROE，而非估值。如果我們回顧過(guò)去十年A股和港股市場(chǎng)中長(zhǎng)期表現(xiàn)較好的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)它們的漲幅絕大多數(shù)都能用盈利增長(zhǎng)來(lái)解釋，而估值提升的貢獻(xiàn)相對(duì)較小。

春節(jié)前后的風(fēng)云變幻

“春節(jié)期間發(fā)生了一系列的事情，讓原有的盈利軌跡改變了?！背虖f(shuō)。

綜合來(lái)看，程彧認(rèn)為有三個(gè)因素的影響：

其一是國(guó)際大宗商品價(jià)格的暴漲。尤其是LME銅自2月5日開(kāi)始長(zhǎng)達(dá)14個(gè)交易日的連續(xù)暴漲。在疫情后這樣一個(gè)特殊的時(shí)期，上游原材料成本的一個(gè)上漲是很難有效傳導(dǎo)給下游或者有效轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的。而中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中作為一個(gè)中游制造業(yè)的代表，必然是相對(duì)受損的，這是一個(gè)非常關(guān)鍵的要素。

其二是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)盈利增速下滑。互聯(lián)網(wǎng)在此之前已經(jīng)進(jìn)入了流量紅利的衰竭期，陷入了內(nèi)卷，開(kāi)啟了新一輪的大規(guī)模的戰(zhàn)略投入以發(fā)掘新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，因此它的盈利狀況是大幅弱化的。

其三則是美債收益率暴漲構(gòu)成估值壓力。

新經(jīng)濟(jì)行業(yè)

那么，2021港股市場(chǎng)還有亮點(diǎn)嗎？程彧認(rèn)為唯一還有些亮點(diǎn)的是盈利調(diào)整因子，它的表現(xiàn)相對(duì)較好，同時(shí)再一次驗(yàn)證了“在港股市場(chǎng)，最主要的因素其實(shí)就是企業(yè)盈利”的理論。

回顧5至10年前的港股市場(chǎng)，程彧認(rèn)為那個(gè)時(shí)候的港股投資價(jià)值相對(duì)較差。因?yàn)槟菚r(shí)的港股就是騰訊加上了一批金融、地產(chǎn)、鋼鐵、水泥這樣的企業(yè)，呈現(xiàn)出強(qiáng)周期性， 只有等待宏觀經(jīng)濟(jì)周期或者說(shuō)房地產(chǎn)周期來(lái)到的時(shí)候才能夠賺錢，所以投資的體驗(yàn)不是很好。

而過(guò)去幾年，歸功于港交所比較靈活的一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制，以及一些科創(chuàng)類、生物醫(yī)藥類的公司受到鼓勵(lì)前往香港上市，港股吸引力在一大批新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)港登陸后得到了持續(xù)的提高。

從另外一個(gè)維度看，程彧認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)行業(yè)在港股更加便宜，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)分為四大方向： 新消費(fèi)、新科技、新能源、新醫(yī)藥。

“在消費(fèi)領(lǐng)域，A股最大的優(yōu)勢(shì)是白酒和家電，尤其是白酒，但港股最大的優(yōu)勢(shì)在于它的新消費(fèi)，包括體育運(yùn)動(dòng)平臺(tái)、潮玩以及新型的一些電子消費(fèi)品?！背虖f(shuō)道。

新科技方面，A股最大的特色之一是半導(dǎo)體，而港股最大的特色之一在于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。除此之外，在現(xiàn)階段一些SAAS公司和消費(fèi)電子類公司也具有比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

新能源方面，A股優(yōu)勢(shì)較大，因?yàn)樵谥杏沃圃鞓I(yè)的環(huán)節(jié)，A股有非常豐富的選擇。但涉及醫(yī)藥，則港股競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯，尤其是在創(chuàng)新藥和CDMO領(lǐng)域，有一批非常具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司。

“所以如果我們展望未來(lái)，明年哪個(gè)市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)比較好，尤其是從一個(gè)賺錢效應(yīng)的角度來(lái)說(shuō)， 其實(shí)歸根到底，我認(rèn)為就是取決于當(dāng)年在每一個(gè)市場(chǎng)各自有代表性的那些核心資產(chǎn)的表現(xiàn)。比如說(shuō)今年 A股市場(chǎng)的新能源半導(dǎo)體表現(xiàn)非常好，但是港股市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)因?yàn)楦鞣N因素?cái)_動(dòng)表現(xiàn)較差，那么自然今年A股市場(chǎng)的體驗(yàn)是明顯要好于港股市場(chǎng)的。但是如果我去看明年，我們覺(jué)得這個(gè)情況會(huì)有所改觀，有所變化。”程彧說(shuō)。

投資者結(jié)構(gòu)差異

程彧還提到了兩個(gè)市場(chǎng)從投資理念、投資風(fēng)格甚至估值體系方面而言，都有的一個(gè)核心的差別——投資者結(jié)構(gòu)差異。

A股市場(chǎng)到目前階段更多的還是一個(gè)個(gè)人投資者所主導(dǎo)的市場(chǎng)。而在港股市場(chǎng)，是一個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場(chǎng)，從持股存量占比的維度來(lái)看，目前港股市場(chǎng)的絕對(duì)的主導(dǎo)者仍然是國(guó)際資本。

所以當(dāng)投資者去投資港股的時(shí)候，不能夠把國(guó)內(nèi)的習(xí)慣套路簡(jiǎn)單地套用在港股市場(chǎng)上，否則會(huì)被市場(chǎng)教育。 因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)的核心就是一個(gè)只盯盈利的市場(chǎng)，也是一個(gè)對(duì)概念不怎么感冒的市場(chǎng)。

兩大重要變化

展望2022年市場(chǎng)，宏觀環(huán)境有可能面臨兩個(gè)重要變化：第一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)放緩，增速向潛在增長(zhǎng)回歸；第二是美國(guó)貨幣政策的改變。

“關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，重要的是預(yù)期調(diào)整非常到位，因?yàn)槲覀兛春芏嗟耐赓Y，對(duì)于明年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)都是放在5%以下。事實(shí)上我們認(rèn)為還是有不少的機(jī)會(huì)能夠做到5%以上，甚至更高。從盈利的壓力維度來(lái)看，其實(shí)反而不用太擔(dān)心港股市場(chǎng)，因?yàn)楹诵脑谟?今年港股市場(chǎng)有很多的行業(yè)和公司受到了一些特殊因素的擾動(dòng)，使得它盈利能力大幅下滑，但是這些因素在明年是能夠得到緩解，甚至消除的。”程彧說(shuō)。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，程彧表示，美國(guó)的QE退出讓很多人非常的關(guān)心，也非?？赡芤呀?jīng)是大家心中的一個(gè)擔(dān)憂點(diǎn)——覺(jué)得港股市場(chǎng)可能明年有邊際收緊的因素存在，且為不利因素。

程彧認(rèn)為大家的理解沒(méi)錯(cuò)，但他認(rèn)為， 要去從大周期的維度去理解各位所處的貨幣環(huán)境，否則可能是會(huì)錯(cuò)失很多機(jī)會(huì)，千萬(wàn)不能一葉障目。如果從大周期的維度去理解，明年的貨幣環(huán)境可能只是“關(guān)小了水龍頭”，總體仍然比較有利，流動(dòng)性比較充裕。

港股微觀投資策略

“回到策略框架上，宏觀環(huán)境如何影響我們微觀投資策略決策？我認(rèn)為有三點(diǎn)，”程彧說(shuō)，“第一，我們應(yīng)該自下而上去尋找盈利動(dòng)能比較強(qiáng)勁，盈利能力能夠改善的那些行業(yè)和公司；第二，應(yīng)該去尋找新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的機(jī)會(huì)，尤其是新消費(fèi)、新能源以及新科技，因?yàn)槊髂暾w來(lái)說(shuō)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)會(huì)受到更強(qiáng)的壓力，和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度比較高的那些周期性行業(yè)我們相對(duì)不那么看好；第三，明年應(yīng)更注重估值與盈利能力的匹配，更多地去尋找估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。”

具體到行業(yè)，程彧認(rèn)為明年的機(jī)會(huì)可能存在于以下行業(yè)：

第一，從盈利端角度看，存在拐點(diǎn)，能夠開(kāi)啟戴維斯雙擊的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)存在的價(jià)值在于能夠降低交易的摩擦程度，能夠滿足消費(fèi)者新的投資需求。從一個(gè)社會(huì)的角度來(lái)說(shuō)，它能夠增加社會(huì)的總福利，這點(diǎn)非常重要。一個(gè)好的互聯(lián)網(wǎng)公司，能為他身邊的所有的利益相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值，包括消費(fèi)者商戶、社會(huì)外賣小哥，自家員工...等等。企業(yè)和利益相關(guān)方之間不是零和博弈，不是去壓榨對(duì)手方，真正的互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。

從盈利角度來(lái)看，程彧認(rèn)為，明年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將迎來(lái)盈利的拐點(diǎn)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)開(kāi)啟了新一輪的戰(zhàn)略投入，所以其短期盈利能力大幅下滑，但是投入的高峰期其實(shí)集中在今年，尤其是明年下半年投入大幅減少。在這樣的背景下，疊加政策因素如果能在明年上半年落地，互聯(lián)網(wǎng)公司從主觀的意愿上來(lái)說(shuō)，也會(huì)有更強(qiáng)的盈利釋放的動(dòng)機(jī)或者動(dòng)能。

第二，估值修復(fù)潛力較大的地產(chǎn)行業(yè)以及迎合中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的新消費(fèi)行業(yè)。

在過(guò)去兩年，程彧表示，政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)控十分明顯。在這樣的一個(gè)大的政策環(huán)境下，程彧相信，用優(yōu)勝劣汰這樣一個(gè)過(guò)程加速整個(gè)行業(yè)將使得未來(lái)整個(gè)行業(yè)的格局變得清晰。作為投資者來(lái)說(shuō)，也能夠去合理地判斷哪些公司未來(lái)能活下來(lái)，并且去合理地預(yù)測(cè)未來(lái)這些公司的盈利水平。此時(shí)，視野就能從3年擴(kuò)展到5年、6年，而估值也能從3倍、4倍給到更多的5倍、6倍，所以未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)有很大的潛力修復(fù)估值。

新消費(fèi)方面，程彧表示，不僅包括大眾類型的消費(fèi)，還包含跟大眾想象很不一樣的偏好。對(duì)投資收益做簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)假設(shè)后，程彧了解到港股的這些新消費(fèi)公司大部分未來(lái)幾年的盈利復(fù)合增速落在了25~40%的這樣的一個(gè)區(qū)間，潛在的投資吸引力相對(duì)明顯。

“最后是風(fēng)險(xiǎn)?！背虖f(shuō)，“明年應(yīng)該關(guān)注五方面的風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、中美關(guān)系、國(guó)內(nèi)政策以及疫情的發(fā)展。 總體而言，當(dāng)前可能是投資港股最痛苦的時(shí)刻，但也可能是港股市場(chǎng)的新起點(diǎn)?！背虖崾静⒖偨Y(jié)道。

圓桌論壇：2022年，下一個(gè)風(fēng)口在哪里？

現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)入圓桌論壇環(huán)節(jié)，陳平、吳培文、駱瑩與范坤祥共四位匯豐晉信基金經(jīng)理與投資者一起展望了2022年科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、低估值等熱門板塊的市場(chǎng)機(jī)遇以及細(xì)分賽道的投資機(jī)會(huì)。

主持人第一問(wèn)：2022年最看好所投板塊或行業(yè)的最大理由？

匯豐晉信科技先鋒基金、新動(dòng)力基金基金經(jīng)理陳平：

我們分兩個(gè)時(shí)間尺度來(lái)看， 中長(zhǎng)期和短期，當(dāng)然結(jié)論都是看好的。

中長(zhǎng)期看，科技行業(yè)是長(zhǎng)期跑贏的。參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，美股長(zhǎng)期跑贏的行業(yè)是科技、醫(yī)藥、消費(fèi)。放到A股來(lái)看，A股科技過(guò)去表現(xiàn)并不顯著。主要原因有兩點(diǎn)，一是時(shí)代進(jìn)程的問(wèn)題：過(guò)去二三十年我們更多的處于快速城鎮(zhèn)化的進(jìn)程當(dāng)中，地產(chǎn)、建材、汽車、消費(fèi)等領(lǐng)域，我們用很短的時(shí)間走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家百年的滲透過(guò)程，因而這些領(lǐng)域表現(xiàn)較好；二是現(xiàn)實(shí)的原因?qū)е乱恍┖诵臉?biāo)的沒(méi)有在A股上市。往后看，我們傳統(tǒng)行業(yè)趨于穩(wěn)定，未來(lái)的發(fā)展將越來(lái)越依托于科技創(chuàng)新。制度方面，我們現(xiàn)在有了科創(chuàng)板，很多優(yōu)秀的標(biāo)的會(huì)選擇在科創(chuàng)板上市。所以，往后拉長(zhǎng)來(lái)看，中國(guó)正越來(lái)越走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，中國(guó)科技的未來(lái)是星辰大海，相應(yīng)的科技股的長(zhǎng)期回報(bào)也看好。

短期看，目前科技股處在估值的歷史低位，同時(shí)基本面總體向好，因此也同樣看好。電子行業(yè)的估值低于十年歷史均值，計(jì)算機(jī)、通信和傳媒的估值也在十年歷史低位。而且由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率較低，中證TMT指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償正處于十年歷史高位。十年內(nèi)只出現(xiàn)過(guò)三次風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償處于如此高位的情況，另外兩次是2012年和2018年底。因此 僅從估值的角度，股價(jià)繼續(xù)下行的概率和空間都比較小，反而上行的可能性和空間都更大。

看基本面的話，A股的多數(shù)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕蕦㈦S著經(jīng)濟(jì)增速下行而下行，而不少科技類資產(chǎn)仍處在自己的成長(zhǎng)周期里面，受經(jīng)濟(jì)下行的影響相對(duì)較小。

從產(chǎn)業(yè)基本面看的話，5G帶來(lái)的從基站到終端到應(yīng)用的周期仍在推進(jìn)當(dāng)中。 這張5G網(wǎng)絡(luò)正越來(lái)越大，我們也越來(lái)越能看到可能的5G應(yīng)用，比如說(shuō)元宇宙。這個(gè)概念在最初提5G的時(shí)候并沒(méi)有出現(xiàn)，直到今年才比較火。其他行業(yè)的發(fā)展也都增加了TMT的需求，比如新能源和新能源汽車。

匯豐晉信價(jià)值先鋒基金、珠三角基金基金經(jīng)理吳培文：

歷史上，有很多人對(duì)低估值策略進(jìn)行過(guò)探索。最有名的一個(gè)，是約翰聶夫。他很強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，就是要優(yōu)先在成長(zhǎng)性行業(yè)中尋找標(biāo)的。成長(zhǎng)性的行業(yè)，也就是我們通常說(shuō)的高景氣行業(yè)。換句話說(shuō)， 即使是做低估值策略的大師，也傾向于買高景氣的行業(yè)。為什么做低估值策略的，就要走到其他人的對(duì)立面去呢？我們只是有一個(gè)估值約束而已。在一個(gè)比較安全的估值區(qū)間進(jìn)行選擇。用約翰聶夫的話來(lái)說(shuō)， 叫不承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，專注于有較高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)墓善薄Ｔ谶@個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算限制之內(nèi)，我們的審美觀和大多數(shù)投資者是一樣的。 你喜歡高景氣度的行業(yè)，我也喜歡高景氣度的行業(yè)。你不喜歡基本面向下的行業(yè)，我也對(duì)基本面向下的行業(yè)非常謹(jǐn)慎。

我們提倡做主動(dòng)管理的規(guī)則化與流程化。我們的規(guī)則與流程，基于很多已經(jīng)被驗(yàn)證過(guò)的，經(jīng)典的投資規(guī)律。我們?cè)谝粋€(gè)比較安全的估值里面，篩選股票，從我們的篩選結(jié)果來(lái)看：

（1） 首先，與節(jié)能、雙碳有關(guān)的公司，一定是優(yōu)先考慮。這個(gè)是未來(lái)景氣度高，而且較為可靠的行業(yè)。如果在這個(gè)領(lǐng)域里面，能夠找到估值不高的股票，我們會(huì)考慮優(yōu)先采用。

（2） 與中國(guó)硬科技與軍民融合有關(guān)的行業(yè)，也是優(yōu)先的。這也是國(guó)家政策扶持的。這些行業(yè)可能會(huì)額外獲得一個(gè)發(fā)展的動(dòng)力。

（3） 過(guò)往表現(xiàn)里容易出牛股的行業(yè)，也是優(yōu)先的。比如食品飲料、家電、醫(yī)藥等等。

所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們看好的方向，和國(guó)家倡導(dǎo)的大方向，也是吻合的。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金基金經(jīng)理 駱瑩：

醫(yī)藥板塊自2020年7月見(jiàn)頂以來(lái)，已經(jīng)震蕩調(diào)整了16個(gè)月，部分龍頭白馬出現(xiàn)了30-50%的大幅回調(diào)。

首先，如何看待醫(yī)藥板塊過(guò)去16個(gè)月的震蕩盤整，我們認(rèn)為還是對(duì)疫情催化的估值泡沫的消化。2020年初新冠疫情爆發(fā)，防疫和避險(xiǎn)的需求共振，把醫(yī)藥板塊推到了聚光燈下，資金的過(guò)度關(guān)注和炒作把板塊的估值推高到一定的水平。經(jīng)過(guò)16個(gè)月的震蕩盤整， 目前醫(yī)藥板塊相對(duì)于其他的行業(yè)的估值溢價(jià)率水平和公募基金配置比例都已經(jīng)降到了歷史相對(duì)低位，我們覺(jué)得當(dāng)前位置，從估值水平來(lái)看，醫(yī)藥板塊已經(jīng)具備性價(jià)比。

其次，如何看待近期的回調(diào)，我們覺(jué)得更多的是市場(chǎng)情緒的因素。近期行業(yè)政策雖然比較多，但對(duì)于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利能力并未形成明顯的利空。比如CDE最新發(fā)布的《臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，目的是避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，給真正有價(jià)值的創(chuàng)新釋放出更多的資源，利好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)的宗旨也是讓高技術(shù)體現(xiàn)高價(jià)值，醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)有升有降，不是一刀切的降價(jià)。 整體來(lái)看，政策正在趨于溫和，方向依然是鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)，鼓勵(lì)創(chuàng)新。

所以，我認(rèn)為醫(yī)藥板塊已經(jīng)處在一個(gè)非常具備配置價(jià)值的階段。從短期來(lái)看，隨著板塊近期的回調(diào)，龍頭白馬跌幅較大，集中持倉(cāng)和高估值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了一定程度的釋放，未來(lái)基本面依然向好的白馬股開(kāi)始具備性價(jià)比。 另外新賽道和細(xì)分領(lǐng)域的自下而上的個(gè)股機(jī)會(huì)也會(huì)是超額收益的重要來(lái)源。

如果我們從更長(zhǎng)的維度去看醫(yī)藥行業(yè)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)螺旋向上的發(fā)展路徑是非常清晰的。醫(yī)藥過(guò)去十年，我們經(jīng)歷了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，也經(jīng)歷了藥審、醫(yī)保以及資本市場(chǎng)變革。這些變革徹底改變了行業(yè)生態(tài)和成長(zhǎng)邏輯。2015年，中國(guó)的生物醫(yī)藥公司數(shù)量還很少，而到2020年短短5年間，中國(guó)藥品市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大市場(chǎng)，也是全球第二大的創(chuàng)新藥研發(fā)基地。這次新冠疫情，我們口罩手套檢試劑呼吸機(jī)在全球市場(chǎng)小試牛刀。未來(lái)，隨著我們的創(chuàng)新藥、高值耗材、創(chuàng)新疫苗逐步走向全球市場(chǎng)，可能還會(huì)有數(shù)十倍空間 。水大魚(yú)大，在這片土壤中必然會(huì)誕生滿足中國(guó)乃至全球臨床需求的優(yōu)秀的藥企、器械、疫苗公司。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)距離歐美仍有一二十年的差距，但有理由憧憬并不需要一二十年來(lái)趕超。

匯豐晉信消費(fèi)紅利基金基金經(jīng)理范坤祥：

今年消費(fèi)板塊表現(xiàn)偏弱，主要是三個(gè)方面原因， 一個(gè)是需求偏弱，其次是成本壓力，第三是消化估值。

疫情影響下， 終端消費(fèi)需求一直是偏弱的，首當(dāng)其沖的就是線下社交和餐飲，并沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的同期水平；

成本方面由于今年原材料漲價(jià)和PPI高企，消費(fèi)品公司也面臨原料和包材漲價(jià)帶來(lái)的成本壓力，利潤(rùn)率承壓，中報(bào)和三季報(bào)我們都觀察到了一些消費(fèi)品公司的毛利率和凈利率同比下滑。

估值方面，經(jīng)歷了過(guò)去兩年投資者對(duì)于核心資產(chǎn)的追捧，尤其在今年春節(jié)前消費(fèi)品白馬公司的估值都被拉到了一個(gè)很高的水平。本身消費(fèi)品公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定，10%~15%的成長(zhǎng)給70~80倍的估值，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐挡町惱眠^(guò)大，需要消化。

從基本面上看，2022年消費(fèi)回暖的概率不低。因?yàn)槲覀冎饾u看到了 場(chǎng)景支持、政策預(yù)期、成本周期的三條線索。

疫情反復(fù)和散發(fā)，對(duì)于消費(fèi)的線下場(chǎng)景產(chǎn)生了約束。目前疫苗問(wèn)世與廣泛接種尚未完全扭轉(zhuǎn)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)民眾日常生活的結(jié)構(gòu)性影響。如果明年特效藥問(wèn)世并廣泛使用，有望進(jìn)一步緩解疫情的沖擊；即便小分子口服藥加上疫苗綜合的效果仍待觀察，但疫情的常態(tài)化之后人們逐漸習(xí)慣，負(fù)面沖擊也有望減輕。

促消費(fèi)政策落地的概率有所增加。中秋國(guó)慶前后南京、湖北等地再次開(kāi)始發(fā)放消費(fèi)券，新能源汽車下鄉(xiāng)等，政策更多是從提振中低收入群體收入、推動(dòng)大眾消費(fèi)層面入手，相關(guān)領(lǐng)域有望受益。

成本壓力得以緩解。今年以來(lái)，PPI與CPI的剪刀差持續(xù)拉大，一度達(dá)到過(guò)去20年以來(lái)的最大值。包括白色家電、大眾食品、家居等企業(yè)普遍反饋原料、包材漲價(jià)導(dǎo)致毛利率承壓。近期很多上游原材料價(jià)格回落幅度較大，政策保供應(yīng)的力度顯著加強(qiáng)，成本壓力緩解。

此外，加上2021年以來(lái)很多消費(fèi)品公司的股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，估值水平得以消化，性價(jià)比提升 。因而綜合基本面和估值的因素來(lái)看，我們認(rèn)為2022年消費(fèi)板塊有望否極泰來(lái)。

上面是一年維度的看法，如果拉到更長(zhǎng)時(shí)間維度 ，我們非?？春孟M(fèi)領(lǐng)域的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。居民消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分，一直都伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而持續(xù)增長(zhǎng)。國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)的消費(fèi)率偏低；在今后實(shí)現(xiàn)共同富裕的過(guò)程中，人民群眾對(duì)于追求美好生活的愿望是不會(huì)改變的，居民的消費(fèi)需求將持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為消費(fèi)板塊的收入增速高于 GDP是合理的。歷史上消費(fèi)板塊牛股倍出，未來(lái)還會(huì)有很多機(jī)會(huì)等待我們?nèi)グl(fā)掘。

第二問(wèn)：從各位的行業(yè)或主題看，我們可以把握哪些結(jié)構(gòu)性或細(xì)分行業(yè)的機(jī)會(huì)？

匯豐晉信科技先鋒基金、新動(dòng)力基金基金經(jīng)理陳平：

主要看好的細(xì)分行業(yè)包括電子里的半導(dǎo)體、消費(fèi)電子；計(jì)算機(jī)里的網(wǎng)絡(luò)安全、辦公、工業(yè)軟件的國(guó)產(chǎn)化替代；傳媒里看好互聯(lián)網(wǎng)。

半導(dǎo)體的投資邏輯就三句話： 行業(yè)空間大且持續(xù)增長(zhǎng)，我們的市占率低，我們的市占率將持續(xù)快速提升。

第一點(diǎn)，行業(yè)空間大且持續(xù)增長(zhǎng)。半導(dǎo)體的全球市場(chǎng)空間超過(guò)5000億美元，中國(guó)也在1萬(wàn)億人民幣以上。且這個(gè)市場(chǎng)空間還在持續(xù)增長(zhǎng)，熨平周期拉長(zhǎng)看，差不多每9年翻倍。目前是5G、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的短期的需求的爆發(fā)。

第二點(diǎn)，我們的市占率低，這個(gè)我們都知道。在很多細(xì)分領(lǐng)域，我們市占率甚至低至0，如高端光刻機(jī)。

第三點(diǎn)，我們的市占率將持續(xù)快速提升。貿(mào)易摩擦給中國(guó)半導(dǎo)體帶來(lái)了歷史機(jī)遇期。這個(gè)戰(zhàn)略機(jī)遇期可能長(zhǎng)達(dá)10年。市占率提升的過(guò)程是持續(xù)的，拉長(zhǎng)看，不少領(lǐng)域我們會(huì)見(jiàn)到市占率從個(gè)位數(shù)提升至甚至超過(guò)50%。

消費(fèi)電子由于持續(xù)的下跌，估值已經(jīng)來(lái)到低位。不少公司的估值也就僅僅高于2018年底貿(mào)易摩擦帶來(lái)的極限低點(diǎn)。估值繼續(xù)大幅向下的可能性和空間都很小。短期蘋果新品的發(fā)布可能會(huì)對(duì)估值有提升，明年新產(chǎn)品周期和新平臺(tái)預(yù)期（AR/VR）可能帶來(lái)估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

匯豐晉信價(jià)值先鋒基金、珠三角基金基金經(jīng)理吳培文：

剛才我們講低估值策略，一方面估值要低，另外一方面行業(yè)最好還要有看點(diǎn)，要成長(zhǎng)。市場(chǎng)上還有這么好的事情嗎？其實(shí)還是可以有的。

比如雙碳節(jié)能有關(guān)的板塊似乎估值都很高，但其實(shí)里面的智能電網(wǎng)板塊估值并不是很高。這個(gè)板塊顯然與新能源是非常相關(guān)的。而且基本面已經(jīng)有信號(hào)出現(xiàn)，部分公司的收入增速也已經(jīng)提上來(lái)了，非常值得重點(diǎn)關(guān)注。而且這個(gè)板塊的龍頭公司非常突出，技術(shù)路線比較穩(wěn)定，基本面風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不高。我們國(guó)家的電力設(shè)備在全世界都具有競(jìng)爭(zhēng)力。如果算上以后國(guó)際化的潛力，空間更大，這值得我們花很長(zhǎng)的時(shí)間去跟蹤。

第二個(gè)，中國(guó)硬科技領(lǐng)域里很多消費(fèi)電子的股票估值不算高。以后電子行業(yè)會(huì)出來(lái)第二增長(zhǎng)曲線，即汽車電子。如果這個(gè)消費(fèi)電子的公司與汽車電子有關(guān)，我們覺(jué)得可能會(huì)更值得關(guān)注。另外，元宇宙還有可能帶來(lái)第三增長(zhǎng)曲線，后續(xù)也是值得關(guān)注的。

第三，軍民融合板塊也要高度重視。軍民融合板塊，是與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的領(lǐng)域。特別是宏觀經(jīng)濟(jì)上有挑戰(zhàn)的時(shí)候，軍民融合板塊的高景氣，就會(huì)變得更稀缺。而且很多軍工的技術(shù)發(fā)展到最后，很多都可以民用。而且和半導(dǎo)體技術(shù)一樣，解決的也都是卡脖子領(lǐng)域。比如大飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)等等。 所以2022年，對(duì)軍民融合板塊我們會(huì)提高重視度。在這個(gè)領(lǐng)域里尋找估值還不高的標(biāo)的。

第四，家電板塊歷史上是一個(gè)出牛股的板塊， 有很好的品牌力。但今年跌了很多。這些負(fù)面因素是否會(huì)過(guò)去？我認(rèn)為遲早也會(huì)過(guò)去的。

此外，醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)，都能找到一些估值不高的標(biāo)的。

我們上面只是舉一些例子。我認(rèn)為最關(guān)鍵的是要多看， 在心里面要把之前最熟悉的老朋友先放一放。在2022年到來(lái)之際，把心靈的空間騰出來(lái)，準(zhǔn)備留給新的朋友。估值不高且業(yè)務(wù)有亮點(diǎn)的公司還是有的。只要多看，還是可以找到。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金基金經(jīng)理駱瑩：

首先醫(yī)療器械是我們非常看好的板塊。過(guò)去十年，我們從代理到自研，然后從中低端性價(jià)比產(chǎn)品起步，到現(xiàn)在在高端領(lǐng)域開(kāi)始逐漸突破，無(wú)論是PET-CT、高端彩超、化學(xué)發(fā)光、高端監(jiān)護(hù)儀、骨關(guān)節(jié)器械等領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)替代率都在不斷提高，意味著中國(guó)醫(yī)療器械存量市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)開(kāi)始有了質(zhì)的變化。并且在創(chuàng)新器械領(lǐng)域，比如TAVR、結(jié)直腸癌早篩、可吸收支架、心室輔助裝置（人工心臟）等器械國(guó)產(chǎn)企業(yè)先于外企獲批，國(guó)產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)，意味著未來(lái)中國(guó)器械增量市場(chǎng)很可能由國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)。而且經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，很多優(yōu)秀的公司價(jià)格已經(jīng)降到了有吸引力的位置。

其次消費(fèi)醫(yī)療我們覺(jué)得未來(lái)空間也很廣闊。消費(fèi)醫(yī)療顧名思義，既包含了消費(fèi)的屬性，又包含了醫(yī)療的屬性，相對(duì)于傳統(tǒng)消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，消費(fèi)醫(yī)療會(huì)有報(bào)證壁壘，并且這是一個(gè)供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，有些需求本來(lái)不存在，因?yàn)檠邪l(fā)出了好的產(chǎn)品，市場(chǎng)才被創(chuàng)造出來(lái)。比如說(shuō)，OK鏡、阿托品就創(chuàng)造了一個(gè)數(shù)百億規(guī)模的眼視光市場(chǎng)。因?yàn)楹退幤凡煌?，主要消費(fèi)者是健康和亞健康人群，所以幾乎所有的消費(fèi)醫(yī)療子行業(yè)都可以覆蓋較大的人群基數(shù)，且目前的滲透率也很低。未來(lái)隨著滲透率、單價(jià)和復(fù)購(gòu)率的提升，我們有望看到非常廣闊的行業(yè)空間。

然后CXO板塊我們也相對(duì)看好。從2017年開(kāi)始，整個(gè)CXO板塊平均收入利潤(rùn)增速一直處于加速狀態(tài)。2021年三季報(bào)的業(yè)績(jī)也非常好，前三季度CXO板塊整體收入平均增速達(dá)到47%，利潤(rùn)平均增速達(dá)到76%，從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，行業(yè)發(fā)展情況也都還是非常健康的。全球醫(yī)療健康投融資額仍保持高速增長(zhǎng)，考慮到投融資研發(fā)投入周期一般在2-3年，這也就意味著2022-2023年全球CXO訂單仍有望保持高景氣。還有近期大熱的新冠特效藥，CDMO代工的訂單大部分也有可能會(huì)落在中國(guó)，給相關(guān)的CDMO企業(yè)帶來(lái)較大的收入利潤(rùn)增量。

最后醫(yī)療服務(wù)我們依然長(zhǎng)期看好。主要因?yàn)獒t(yī)院醫(yī)療服務(wù)具備永恒的終端價(jià)值：

1）受制于醫(yī)療服務(wù)的特殊性，絕大部分診療過(guò)程必須在線下完成，互聯(lián)網(wǎng)很難替代。

2）醫(yī)療服務(wù)品牌培育期長(zhǎng)，但一旦品牌建立起來(lái)，存續(xù)期很長(zhǎng)，我們耳熟能詳?shù)尼t(yī)院，可能都有百年歷史。

3）藥械的創(chuàng)新升級(jí)最終需要在醫(yī)療服務(wù)終端變現(xiàn)。

匯豐晉信消費(fèi)紅利基金基金經(jīng)理范坤祥：

前面也提到了疫情和成本是壓制今年消費(fèi)股表現(xiàn)的重要原因，那么往后2022年消費(fèi)領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也主要沿著： 成本傳導(dǎo)、疫后恢復(fù)、優(yōu)質(zhì)賽道，這三條思路來(lái)尋找。

先說(shuō)成本傳導(dǎo)。近期部分消費(fèi)品企業(yè)相繼傳出提價(jià)的消息。我們理解，這是相關(guān)企業(yè)面對(duì)成本上漲所做出的被動(dòng)的、應(yīng)急動(dòng)作；但也在一定程度上體現(xiàn)了這些公司的對(duì)于上下游的議價(jià)能力。等提價(jià)傳導(dǎo)完畢，如果需求明年恢復(fù)，收入增速好轉(zhuǎn)，或者成本端迎來(lái)拐點(diǎn)，提價(jià)效應(yīng)充分釋放，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下股價(jià)有望迎來(lái)新的行情。當(dāng)然提價(jià)也不是100%成功，這需要后續(xù)緊密的跟蹤來(lái)驗(yàn)證。

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，口味粘性、強(qiáng)品牌、良性競(jìng)爭(zhēng)格局、低貨值的品類提價(jià)難度較小，例如調(diào)味品、啤酒、乳制品等等。這里面會(huì)蘊(yùn)含一些機(jī)會(huì)。

其次，疫后恢復(fù)。疫情對(duì)于一些高度依賴線下客流的服務(wù)業(yè)沖擊特別大，例如商貿(mào)、酒店、電影院線、餐飲等領(lǐng)域。 對(duì)于這些當(dāng)前承壓的領(lǐng)域，也不用過(guò)度悲觀或者完全漠視。雖然我們很難預(yù)判疫情的擾動(dòng)節(jié)奏和變化，但是隨著疫苗、口服特效藥的慢慢普及，防控措施的進(jìn)一步完善，疫情影響會(huì)逐步鈍化。基本面的短期沖擊有時(shí)會(huì)把相關(guān)公司的股價(jià)和估值打落至一個(gè)非常低的水平，市場(chǎng)有時(shí)候短期會(huì)過(guò)度反應(yīng)，一定程度上這也孕育著機(jī)會(huì)。

最后，消費(fèi)板塊內(nèi)部也有一些處于行業(yè)生命周期早期和快速成長(zhǎng)期的細(xì)分領(lǐng)域。他們往往契合了新的消費(fèi)需求。 例如醫(yī)美、優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)化妝品、新興小家電里面的清潔電器、集成灶、創(chuàng)新藥研發(fā)外包CXO等，還有大家熱議的國(guó)貨崛起。我們理解這些現(xiàn)象的背后，是很多優(yōu)秀的消費(fèi)品公司很好地把握住了“客戶、產(chǎn)品和渠道”即“人、貨、場(chǎng)”三要素的變化，處理好了三者之間的關(guān)系，最后實(shí)現(xiàn)了銷售上的成功，這是一個(gè)水到渠成的過(guò)程。這里面會(huì)蘊(yùn)含相當(dāng)多的投資機(jī)會(huì)值得我們挖掘。

總之，沿著以上三條思路。明年消費(fèi)領(lǐng)域還是有很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得去挖掘的。

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