【銳眼看市】

資管新規(guī)積極影響可能還在后面，外延擴(kuò)張將為精細(xì)化管理所替代，大而雜資管將為專而特資管所取代。

張銳

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)” ）即將在年底最后一天走完過(guò)渡期而正式落地實(shí)施。這一被業(yè)界認(rèn)為是涉面最廣、標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)、力度最大的資產(chǎn)管理規(guī)章帶給國(guó)內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)的變化可以用翻天覆地來(lái)形容。

資管新規(guī)共計(jì)三十一條，內(nèi)容非常詳盡，覆蓋了所有金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，在資管新規(guī)公布后有關(guān)部門又發(fā)布了《理財(cái)公司理財(cái)產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》、《信托公司資金信托管理暫行辦法》以及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等配套細(xì)則。總體看，這一整套“1+N”政策監(jiān)管體系中最重要的內(nèi)容無(wú)非有以下四條：一是提出完全打破剛兌；二是拆除多層嵌套；三是限制非標(biāo)、限制期限錯(cuò)配和限制杠桿比例并統(tǒng)一杠桿要求；四是定位資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)和特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，并提出實(shí)行穿透式監(jiān)管。

資管新規(guī)原計(jì)劃到2020年底結(jié)束過(guò)渡期進(jìn)入正式實(shí)施，但由于不期而至的新冠肺炎疫情打亂了步伐，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)資產(chǎn)端與資金端均造成沖擊，同時(shí)因?yàn)橘Y管新規(guī)所涉及的轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)品存量太大，剎車踩得過(guò)猛，金融機(jī)構(gòu)難以承受，勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)可能又會(huì)分流其他業(yè)務(wù)發(fā)展的資源與精力，故此過(guò)渡期延長(zhǎng)到了2021年底。現(xiàn)在看來(lái)，過(guò)渡期延長(zhǎng)一年不僅讓更多期限較長(zhǎng)的存量資產(chǎn)自然到期，也給資管機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了較為充裕的應(yīng)對(duì)時(shí)間和空間，從而避免了存量業(yè)務(wù)急速轉(zhuǎn)型而產(chǎn)生的增量風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，過(guò)渡期的延長(zhǎng)其實(shí)并沒(méi)有涉及資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的任何變動(dòng)和調(diào)整，資管業(yè)務(wù)的改革方向也沒(méi)有出現(xiàn)絲毫的改變，相反在正本清源、轉(zhuǎn)型發(fā)展、重塑生態(tài)等創(chuàng)新力量的驅(qū)動(dòng)下，資管機(jī)構(gòu)各類產(chǎn)品的合規(guī)程度不斷提高，健康的資管生態(tài)正在逐步形成。

此前人們擔(dān)心的資管新規(guī)將壓制資管產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張的情況也沒(méi)有出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)至126.72萬(wàn)億元，與此同時(shí)，整個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)都得到優(yōu)化。去通道與凈值化轉(zhuǎn)型的政策壓制之下，像原先通道業(yè)務(wù)量較大的信托、券商以及商業(yè)銀行的資管產(chǎn)品規(guī)模分別出現(xiàn)不同程度的下降，在凈值化產(chǎn)品領(lǐng)域沉淀很深的公募基金和保險(xiǎn)資管旗下的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)較快；另一方面，商業(yè)銀行與券商、基金公司等紛紛成立子公司，承擔(dān)從母行或母公司轉(zhuǎn)移出來(lái)的保本型理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)，開拓主動(dòng)型管理業(yè)務(wù)的凈值化產(chǎn)品。總體看來(lái)，資管新規(guī)頒布前存在的大量剛性兌付以及兜底性產(chǎn)品快速壓縮，凈值化產(chǎn)品放量增長(zhǎng)。拿體量最大的銀行理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，目前凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占到了非保本理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模的86%。

資管市場(chǎng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)加快的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也大幅壓減。一方面，限制通道和去除嵌套后各種資管計(jì)劃產(chǎn)品的投資杠桿率明顯下降，如銀行理財(cái)產(chǎn)品平均杠桿率較2018年降低了約2個(gè)百分點(diǎn)，信托產(chǎn)品計(jì)劃杠桿率下降了1.32個(gè)百分點(diǎn)，券商資管領(lǐng)域的場(chǎng)外配資通道完全被封閉；另一方面，影子銀行規(guī)模顯著下降，按銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清的說(shuō)法，目前影子銀行規(guī)模較歷史峰值壓降了約20萬(wàn)億元。

資管新規(guī)對(duì)未來(lái)資管市場(chǎng)的積極影響可能還在后面。一方面，表外業(yè)務(wù)粗暴式外延擴(kuò)張將為精細(xì)化管理所替代，資管機(jī)構(gòu)以錢炒錢的拳腳功夫再也無(wú)法施展，決定勝出的關(guān)鍵除了產(chǎn)品收益率外，更有與之緊密關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)能力、企業(yè)與品牌知名度、團(tuán)隊(duì)研發(fā)創(chuàng)新能力等；另一方面，既然政策導(dǎo)向上需要資管機(jī)構(gòu)回歸主業(yè)，因此，大而雜資管將為專而特資管所取代，資管機(jī)構(gòu)既要充分利用資源稟賦優(yōu)勢(shì)展開縱橫深耕，也要針對(duì)不同客戶群體加強(qiáng)產(chǎn)品精準(zhǔn)定制與個(gè)性化設(shè)計(jì)，須知資管市場(chǎng)高手云集，產(chǎn)品同質(zhì)化情景下唯差異化方為制勝王道。

以市值法取代攤余成本法將是接下來(lái)資管行業(yè)資產(chǎn)估值的一次劃時(shí)代革命。攤余成本法說(shuō)得通俗一點(diǎn)就是將投資標(biāo)的總收益平攤到產(chǎn)品購(gòu)買持有的每一天，收益變動(dòng)與產(chǎn)品估值不存關(guān)聯(lián)，投資者每天看到的是產(chǎn)品收益率只漲不跌，但卻不能了解持有產(chǎn)品面對(duì)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而市值法在每個(gè)交易日從市場(chǎng)或者從第三方取得一個(gè)估值價(jià)格，并將每日估值價(jià)格的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)日損益，這樣一來(lái)投資者便可每天看到產(chǎn)品凈值波動(dòng)，看到自己的收益變化。也正是估值方法的調(diào)整，未來(lái)資管產(chǎn)品的凈值波動(dòng)將成常態(tài)，投資者只賺不虧的理財(cái)時(shí)代將一去不復(fù)返。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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