說不清，道不明的關聯關系一直挑戰著部分擬IPO企業的獨立性。

據上交所安排，上海唯萬密封科技股份有限公司（下稱唯萬密封）將于12月29日上市委上會審核。

作為液壓氣動密封領域的高新技術企業，唯萬密封的業績從2020年開始實現大幅增長。

招股書顯示，唯萬密封的營收和歸母凈利潤從2018年的2.45億元、0.45億元分別增長至2020年的4.05億元、0.77億元。

靚眼的業績并不能掩蓋唯萬密封背后的復雜關聯關系，這也曾一度引起深交所的關注。

一方面，唯萬密封及實控人董靜、薛玉強與作為大客戶之一力速達之間無論在供貨關系還是在資金往來上，都保持著頗為“曖昧”的關聯；另一方面，一些信息指向力速達還與唯萬密封的供應商之間存在著“影子關聯”。

從客戶到供應商，唯萬密封與上下游之間的關系是否真實且獨立，或成為縈繞在其這次沖擊創業板IPO面前的重要拷問。

外部依賴性待解

作為一家聚焦于液壓氣動密封產品領域的供應商，唯萬密封的主要客戶包括三一集團、鄭煤機（601717.SH）等。

密封材料是液壓氣動密封領域的核心部件，主要包括定制進口主密封件、定制非聚氨酯材質輔助密封件等部件。

對于核心環節，唯萬密封通過自制、外購兩種方式來解決這一核心環節，其中，自制件由公司自行生產；而外購定制件是公司自主設計并由供應商定制化生產的產品，該部分對主密封件的關鍵環節具有一定的進口需求。

在唯萬密封的收入結構中，外部依賴性更高的外購件收入占比明顯高于自制件部分。

2018年至2020年的，自制件業務的收入占比分別為41.22%、37.28%和35.42%；相比之下，同期外購件部分收入占比分別為58.78%、62.72%和64.58%，均接近甚至超過6成。

這意味著，在密封材料這一關鍵環節上，唯萬密封的六成收入或依賴于外部供應商。

這一現象引起交易所的問詢。

“結合發行人自產產品技術水平、競爭優劣勢等說明發行人核心技術能力，新產品研發投入情況，進一步說明發行人是否存在核心產品主要依賴外購的風險，是否具備核心競爭力”，交易所在多次問詢中提到，“請發行人說明：客戶傾向采用發行人設計的外購定制件（外購件）而非發行人自行生產密封件的原因及合理性”。

唯萬密封對此，明確表示，其產品具有“進口替代能力”。

“公司在新產品的研發方面具有可持續性，對客戶需求的具有良好的匹配性及快速響應能力，自制件產品具備進口替代能力。”唯萬密封表示，“公司核心產品的形成系基于公司在長期客戶服務過程中的技術積累，不存在核心產品及持續發展依賴于外購的情形。”

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如果已經具備進口替代能力，但緣何大部分收入均來自于外購件業務，唯萬密封給出的答案是“客戶要求”。

“一方面是客戶對于主密封件需要使用進口件但未指定具體品牌，公司推薦客戶使用自主設計并由斯凱孚定制化生產的主密封件。”唯萬密封解釋稱，“另一方面，橡膠、聚甲醛等非聚氨酯材質的輔助密封件公司基于專業化分工和經濟效益的考慮不自行生產，由公司自主設計并選擇由 Krüger 或其他國內生產廠商進行定制化生產的方式滿足客戶使用需求。”

出現上述現象的原因，是唯萬密封相關客戶對進口零部件擁有著更高的信任度。

“終端用戶及主機廠客戶對進口品牌信賴，要求選用進口品牌產品。”

這也意味著，雖然唯萬密封具備自制件生產能力，但這種能力并未轉化為市場認同和現實收入，而這意味著在上下游的客戶關系中，唯萬密封仍然存有較高的對外依賴度，而如何化解這一問題，或許是其未來唯萬密封所需思考的。

供應商、客戶間的鬼魅關聯

盡管大部分業務來自外購件，但唯萬密封報告期內仍然呈現出了較強的業績增長。招股書顯示，2018年至2020年唯萬密封的營收分別為2.45億元、2.89億元、4.05億元，同期歸母凈利潤則分別為0.45億元、0.47億元和0.77億元。

在外購件更獲青睞的同時，也有一些特殊的客戶成為唯萬密封“自制件”的簇擁者。

據其披露，從事于液壓油缸生產裝配的江蘇力速達液壓有限公司（下稱江蘇力速達）、上海楠柏流體控制設備有限公司（下稱上海楠柏）和常德力速達液壓機械有限公司（下稱常德力速達）（以下統稱力速達集團）作為唯萬密封的客戶之一，2018年至2020年為唯萬密封貢獻的營收分別為176.81萬元、683.07萬元和186.64萬元。

雖然只有百萬元體量，但在其在采購中，較多的采用了以自制件為主密封件的密封包應用。

而提到力速達集團，不得不提到一個關鍵人物——林張榮。

公開資料顯示，力速達集團的三家主體均為林張榮分別于2017年、2019年和2020年設立。

成立之初，由于資金匱乏難以為繼，作為林張榮好友的唯萬密封實控人董靜、薛玉強多次通過旗下控制的上海萬友動力科技有限公司（下稱萬友動力，2020年已注銷）及個人賬戶向林張榮拆借資金約2000萬元以提供創業資金的支持。

其中除董靜曾在2020年5月提供500萬元的借款時與林張榮簽訂借款合同外，其他借款均“未簽訂任何借款合同”。

與客戶之間的這種曖昧關系顯然未能逃過交易所的關注。

“力速達集團及其實際控制人林張榮持續向發行人實際控制人董靜、一致行動人薛玉強拆借大額資金用于力速達集團經營的原因及合理性。”交易所指出。

唯萬密封對此解釋稱，從事液壓油缸代工的江蘇力速達成立初期資產較少，難以通過銀行貸款或股權融資獲取資金，林張榮個人資金不足，故在初期主要依賴個人信用向朋友及商業合作伙伴拆借資金的方式籌集資金。

唯萬密封對于二者的關系進一步解釋稱林張榮在萬友動力客戶龍工（福建）液壓有限公司（下稱龍工液壓）工作期間與董靜、薛玉強建立了較好的朋友關系，雙方相互信任，且萬友動力作為貿易公司資金相對充足。

然而，與客戶的這層“特殊關系”一直延續到了唯萬密封的報告期內——無論是在毛利率還是賬期方面，唯萬密封似乎都給予了力速達集團“特別的優惠”。

例如在逾期金額方面，非前五大客戶的江蘇力速達與其他大客戶一起出現在“前五大”逾期應收賬款的名單中。

2018年至2020年，江蘇力速達的逾期金額分別為212.67萬元、324.24萬元和345.34萬元，已遠超當期所貢獻的營收額。

除此之外，唯萬密封還在對力速達集團的銷售毛利率方面給予更大的空間。

以2020年為例，在價格相同的情況下，唯萬密封銷售給力速達集團的液壓密封產品毛利率僅為12.79%，而對工程機械其他主機廠客戶平均銷售毛利率卻可以達到34.64%。

而在解釋原因時，唯萬密封居然表示這與對客戶資金緊張等情況的考慮有關。

“公司與力速達集團的合作有利于推進自制件的進口替代，同時考慮到江蘇力速達資金緊張、代工業務毛利率較低，故公司在保留合理的利潤水平的情況下，經過雙方商業談判，發行人決定給予力速達集團一定的優惠價格，具備商業合理性。”唯萬密封指出。

“客戶資金緊張竟然成為了讓利的一個理由，那么力速達集團在發行人看來究竟是客戶還是內部業務外部化的一環，顯然是存在疑點的。”一位接近唯萬密封的投行人士表示，“這種讓利和使用自身內部件是否互為條件呢，如果答案是肯定的話那么其內部件的進口替代性和商業邏輯還能否得到真實性確認，這或許也是發行人沒有解釋清楚的事。”

值得注意的是，唯萬密封的董事之一的劉兆平還曾代替林張榮持有江蘇力速達的股權，而這一代持的原因其并未披露。

雖然代持關系已解除，但是天眼查信息顯示的實際控制人依舊不是林張榮。

2019年7月董事劉兆平退出后，目前持有江蘇力速達63.75%股權比例的第一大股東并非林張榮，而是自然人徐子浩。

但徐子浩與林張榮之間究竟存在著何種關聯，唯萬密封并未在招股書中披露。

力速達集團與唯萬密封的曖昧關系甚至還延伸到了其供應商環節。

招股書顯示，作為唯萬密封供應商之一的上海斯孚傳動設備有限公司（下稱上海斯孚），披露為“唯萬密封銷售人員徐陽洋配偶李紀美”所實際控制的企業。

2020年，作為力速達集團三家主體之一的上海楠柏曾向上海斯孚銷售了49.78 萬元的密封件。

這意味著，上海楠柏不但是唯萬密封的客戶，同樣也是唯萬密封“供應商的供應商”。

而信風（ID：TradeWind01）調查卻發現，上海楠柏與上海斯孚在天眼查的工商信息所登記的聯系方式卻是同一電話號碼。

圍繞在唯萬密封上下游，林張榮所控制的上海楠柏與“唯萬密封銷售人員配偶”所控制的上海斯孚之間究竟是何種關聯仍然成謎。

從供應商到客戶之間的特殊關系和曖昧關聯，是否將對唯萬密封的IPO獨立性構成挑戰，或許也要畫上一個問號。