油價沖擊100美元？年內發生的可能性正在增大
來源： 興業研究郭嘉沂、付曉蕓
興業研究認為，年初利比亞和哈薩克斯坦突發供給中斷，疊加OPEC多國已經無法繼續增產的現狀，油市邁入真正供給沖擊的時點正在不斷臨近。
在去年2月發布的《油價能否重返100美元？》中，我們提示了油價重回80美元/桶，并在未來幾年內觸及100美元/桶的可能性，彼時市場尚無此觀點。2021年第四季度以來，油價多日突破80美元/桶，本文我們將討論年內油價重返100美元/桶的可能性。 全球原油可用庫存天數降至多年低位的情況下，原油市場對于突發供給中斷容錯度很低，這也正是我們2022年展望著重提示的超預期上行風險。年初利比亞和哈薩克斯坦突發供給中斷，疊加OPEC多國已經無法繼續增產的現狀，油市邁入真正供給沖擊的時點正在不斷臨近。 雖然原油總持倉自2021年中持續下降，表明投資者對于油價上漲分歧越來越大。但以往證據表明供給沖擊帶來的上漲往往不是量價齊升，而是多數市場參與者所料不及的。從此前兩輪經驗來看，劈叉超過1-2年之后，原油面臨下行壓力。從此輪大背景來看，屆時出現的下行壓力可能僅是上行周期中的調整，而非趨勢反轉。 我們認為，油價突破90美元/桶、沖擊100美元/桶的時點可能早于我們此前預期的2023年，在年內發生的可能性正在增大。在去年初發布的《油價能否重返100美元？》報告中，我們提及了未來幾年油價重回80美元/桶，并觸及100美元/桶的可能性，彼時市場尚無此觀點。2021年第四季度以來，油價已經多日突破80美元/桶，本文我們將討論年內油價重返100美元/桶的可能性。
一、油價中長期上漲邏輯完備
此前多篇報告中，我們反復提及了長期資本投資不足是商品已經進入中長期牛市的重要因素，目前來看油價進入中長期上漲通道這一邏輯依然完備，而且正在加速實現。
2021年油氣行業資本支出小幅反彈，達到3730億美元，較上年增長5%，保持在IEA預估的“到 2050 年零排放”情景下每年油氣行業資本支出3650億美元的水平。雖然2021年油價顯著上漲，但是目前主要石油公司并沒有明顯增加資本支出的計劃，提高投資者回報仍是其優先選擇。Rystad預計到2022年，油氣行業資本支出小幅增加，在此情景下全球原油產量在2024年存在絕對值見頂的風險，這一時點將早于市場一直判斷的2030年全球原油需求見頂的日期。2021年全球石油發現量僅為43億桶，創下二十多年來最低點。過去十年新油田的發現量和消費量之間的供需缺口越來越大。
歷史來看，商品價格持續上漲數年之后才會引發Capex投資明顯增加，但是因為目前全球向清潔能源轉型并且致力于在2050年達到碳中和，這使得本輪商品價格大漲但資本投資維持低迷成為一種可能，這是一個新能源和舊能源價格共同大漲的時代。
展開全文二、市場正逐步邁入真正的供給沖擊
原本按照2022年全球原油項目投產計劃以及OPEC增產計劃，全球原油供需能夠維持在緊平衡狀態，使得市場能夠從2021年油價大漲的沖擊中得到喘息。不過正如我們此前所述，這一判斷的風險在于，在目前全球原油庫存低位下，商品市場對突發性供給短缺應對能力很低。如果出現突發性的供給短缺，2022年這一基準判斷有較大上行風險，而目前這一風險正在逐步變為現實。
2.1 突發供給中斷頻發
2022開年，原油市場就面臨了一系列的突發供給中斷。先是2021年12月底利比亞Zawia和Mellitah兩個港口遭遇不可抗力，導致30萬桶/天原油產量下線，后又有一條管道在1月初受損，又導致20萬桶/天產量下線。利比亞目前的產量約為70萬桶/天，是一年多以來的最低水平。此外敘利亞和也門的武裝沖突不斷，也對原油生產造成一定影響。
哈薩克斯坦的動蕩是2022年第一周油價飆升的主要原因，抗議、安全部隊的回應、政府的辭職，以及俄羅斯的軍事干預，使得哈薩克斯坦局勢成為開年之后的焦點之一，不過短期動蕩局勢已有所平息。在2019年之前納扎爾巴耶夫以獨裁方式統治哈薩克斯坦的29年里，西方投資者一直將最大的鈾生產商（和主要的石油生產商，占全球原油產量2%，也正好對應了1月6日沖突高潮當天Brent漲幅2.17%）視為一個非常穩定的存放資金的地方，但是2019年卡西姆-喬馬爾特·托卡耶夫接任后這一情況逐步發生改變。實際上托卡耶夫領導下的哈薩克斯坦一直是一個火藥桶，如果大流行沒有分散抗議者的注意力，這種抗議活動或會更早發生。同時烏克蘭和哈薩克斯坦近期發生的一系列事件，都是北約東擴進程中與俄羅斯不可避免的矛盾中的一環，這一動蕩仍將持續，并階段性影響能源價格波動。
雖然哈薩克斯坦的原油生產只受到了短暫影響，但是在本就處于緊平衡的原油市場，哈薩克斯坦和利比亞的爭端，疊加尼日利亞、敘利亞、也門等不斷的供給問題，使得中東、西非、北海油種貼水全面飆升。目前1月的短途低硫原油已基本售罄，原油市場供需緊張。
2.2 全球原油可用庫存天數降至多年低位
2021年全球可觀察石油庫存持續下降。2021年初，全球可識別的在岸、海上或在途的原油庫存共78.9億桶，到年底這一數字降至72億桶。如果考慮新建輸油管道以及油箱需要填充而形成的新增可統計但實際并不可用庫存，則全球原油庫存的情況更加堪憂。
根據Energy Aspects的統計，目前在美國原油可用庫存天數雖然為27天，但如果剝離線路填充和運輸中的原油這個數字將減少到只有18天，降至2007至2008年時的水平。同時以遠期覆蓋天數衡量，Energy Aspects預計2022年8月全球原油可用庫存天數將跌至十年來的低點，低于2011年的水平。
突發的供給中斷頻發以及OPEC增產已經不及預期，使得本該季節性累庫的第一季度，原油庫存仍呈現持續下降態勢。這加劇了第二季度需求高峰時期原油市場的供需緊張程度。在目前的緊平衡狀態下，原油市場容錯余地極低，任何大的突發供給中斷都可能會引發油價的超預期上漲。
2.3伊朗產量回歸帶來的緩解有限
在突發供給中斷頻發以及OPEC增產已經不及預期的情況下，如果年內伊朗產量能夠回歸，那么在一定程度上可緩解原油市場的緊張情況，不過也不應對于這一緩解過度樂觀。
EIA的數據顯示，2021年12月全球非計劃原油生產中斷量為295萬桶/天。而如果伊朗中斷的135萬桶/天原油產量回歸，則會使全球非計劃原油生產中斷量降至160萬桶/天這一十年來的絕對低位水平。歷史來看，這一水平是不可持續的，因為每個時刻總會有一些突發因素使得全球發生非計劃的原油生產中斷。且不說目前伊朗產量回歸仍無明確計劃，即使已經有了明確時間線，能夠使得油價短期出現一定程度回落，但其余地方的非計劃產量中斷也會降低這一回落幅度。而此后仍需面臨多年投資低迷帶來的供給沖擊。
2.4 供給沖擊對于金融市場往往會是意外
原油總持倉自2021年3月見頂之后持續下降，是投資者對于油價上漲分歧越來越大的一個例證。這表明相較于2021年第一季度和第二季度的量價齊升，市場參與者對于未來油價上漲持續度的分歧在增大。回顧2007至2008年，WTI和Brent原油總持倉自2007年7月就開始見頂，直至2008年10月油價見頂暴跌之后才見底回升。而在2007年7月原油總持倉見頂之后，油價從74.15美元/桶最高飆升至145.29美元/桶，這表明供給沖擊帶來的上漲往往都不是量價齊升，而是很多市場參與者始料不及的。我們正在離真正的供給沖擊越來越近，所以原油總持倉與油價的劈叉也許會成為常態。從此前兩輪經驗來看，劈叉超過1-2年之后，原油面臨下行壓力。從此輪大背景來看，屆時出現的下行壓力可能僅是上行周期中的調整，而非趨勢反轉。
三、油價沖擊100美元的時點可能早于預期
在目前原油市場供給偏緊的情況下，市場對于突發的供給中斷容忍度很低。如果類似哈薩克斯坦這種突發供給中斷頻發（在長期資本投資不足以及維護成本投入不足的情況下，突發供給中斷出現的概率本身就是在增加的），2022年油價仍有較大上行風險。油價突破90美元/桶、沖擊100美元/桶在年內發生的可能性也在增大。
本文作者： 郭嘉沂、付曉蕓，來源：興業研究宏觀，原文標題：《油價年內重返100可能性評估》
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