作者：趙偉、曹金丘（ 趙偉為國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 ）

報(bào)告要點(diǎn)

近期，美聯(lián)儲(chǔ)核心官員紛紛釋放“鷹派”信號(hào)，為即將到來(lái)的一月議息會(huì)議預(yù)熱。作為2022年的開(kāi)年會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)一月會(huì)議有哪些看點(diǎn)？最新梳理，供參考。

看點(diǎn)一：或?qū)⒐几忧逦摹柏泿耪哒；敢?、加快加息及縮表

1月27日，美聯(lián)儲(chǔ)將公布年內(nèi)首場(chǎng)議息會(huì)議的聲明，或提供更加清晰的“貨幣政策正常化指引”。近期，美聯(lián)儲(chǔ)核心官員紛紛釋放“鷹派”信號(hào)，討論加息及縮表，為即將到來(lái)的一月會(huì)議預(yù)熱。鑒于Taper行近尾聲，以史為鑒，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒐夹碌摹敦泿耪哒；瓌t及計(jì)劃》，以漸進(jìn)、可預(yù)見(jiàn)的方式推進(jìn)貨幣政策正?；?。

美聯(lián)儲(chǔ)可能加快Taper，進(jìn)一步商議加息及縮表的時(shí)點(diǎn)及節(jié)奏。貨幣政策加快正常化的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在一月會(huì)議上繼續(xù)加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作為加息前的重要溝通，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔o出更明確的指引。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將重申在首次加息后開(kāi)啟縮表，并且要比上輪周期的推進(jìn)節(jié)奏加快很多。

看點(diǎn)二：或?qū)⒅匦略u(píng)估“充分就業(yè)”及“通脹”、為收緊政策鋪路

美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)加息及縮表，主要取決于如何評(píng)估“充分就業(yè)”及“通脹”。勞動(dòng)力供需嚴(yán)重失衡下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅匦陆缍ā俺浞志蜆I(yè)”，未必等到就業(yè)人數(shù)修復(fù)至疫情前。通脹方面，相比起供應(yīng)鏈瓶頸，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏P(guān)注工資—物價(jià)螺旋式上漲風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)定“充分就業(yè)”及“通脹”高企，加息及縮表自然“水到渠成”。

鑒于美國(guó)當(dāng)下宏觀環(huán)境與上輪周期有著天壤之別，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加快貨幣政策正?；?。就業(yè)方面，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)了84%，速度遠(yuǎn)超上一輪周期。物價(jià)方面，美國(guó)核心CPI同比飆升至近30年來(lái)新高，給貨幣當(dāng)局帶來(lái)的壓力遠(yuǎn)超以往?；诤暧^環(huán)境差異，美聯(lián)儲(chǔ)可能將繼續(xù)加快貨幣政策正?；?/p>

看點(diǎn)三：政策收緊對(duì)市場(chǎng)的沖擊，或并未結(jié)束

目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消化較為充分，但對(duì)縮表預(yù)期的消化相對(duì)不足。從CME利率期貨來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)2022年至少加息4次的概率升破7成，定價(jià)較為充分。但基于近期趨平的美債收益率曲線，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的定價(jià)或相對(duì)不足。不同于上輪的緩慢縮表，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表或節(jié)奏更快、力度更大，疊加所持的到期美債以中長(zhǎng)期為主，可能將助推美債長(zhǎng)端利率上行、加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面受到的沖擊，也是當(dāng)前市場(chǎng)討論不足的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2022年中前后，美國(guó)居民債務(wù)寬限集中到期，將引發(fā)償債壓力陡增。美國(guó)信用債未來(lái)5年平均到期規(guī)模超1萬(wàn)億美元、且投機(jī)級(jí)占比持續(xù)提升，加大企業(yè)端償債壓力。美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，美國(guó)居民及企業(yè)部門(mén)將進(jìn)一步承壓、有損經(jīng)濟(jì)基本面。作為市場(chǎng)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面沖擊，或?qū)⒗^續(xù)壓制市場(chǎng)走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)核心通脹居高不下；美國(guó)就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。

報(bào)告正文

周度專題：美聯(lián)儲(chǔ)一月議息會(huì)議3大看點(diǎn)

近期，美聯(lián)儲(chǔ)核心官員紛紛釋放“鷹派”信號(hào)，為即將到來(lái)的一月議息會(huì)議預(yù)熱。作為2022年的開(kāi)年會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)一月會(huì)議有哪些看點(diǎn)？最新梳理，供參考。

看點(diǎn)一：或?qū)⒐几忧逦摹柏泿耪哒；敢?、加快加息及縮表

近期，美聯(lián)儲(chǔ)核心官員紛紛釋放“鷹派”信號(hào)，為即將到來(lái)的一月議息會(huì)議預(yù)熱。作為2022年的開(kāi)年會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)一月議息會(huì)議將于美東時(shí)間25日至26日召開(kāi)，并于26日下午（北京時(shí)間27日凌晨）公布會(huì)議聲明。會(huì)議即將到來(lái)之際，多位核心官員集體釋放“鷹派”信號(hào)。其中，主席鮑威爾公開(kāi)提及加息及縮表，“認(rèn)為將采取加息措施加息遏制通脹急升”、“傾向于召開(kāi)2至4次FOMC會(huì)議來(lái)提供更明晰的縮表指引”；圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德（2022年票委）更是明確表示，“為了應(yīng)對(duì)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)最快在3月加息、隨后跟進(jìn)縮表”。

①波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Rosengren已提前退休，將由代理主席Montgomery候補(bǔ)參加1月議息會(huì)議。

以史為鑒，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃谝辉聲?huì)議上公布更加清晰的政策指引，為進(jìn)一步的貨幣正?；伮??；仡櫳弦惠嗀泿耪哒；芷冢缆?lián)儲(chǔ)在結(jié)束QE②前的2014年9月議息會(huì)議上，公布了《貨幣政策正?；瓌t及計(jì)劃》。其中，對(duì)當(dāng)下具有借鑒意義的是，彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)明確表示“加息的前提是良好的經(jīng)濟(jì)狀況和前景”，“加息后以漸進(jìn)的、可預(yù)見(jiàn)的方式縮表，主要方式是持有的美債到期不續(xù)”。為了更有效的管理政策預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能將在一月會(huì)議上公布類(lèi)似指引，屆時(shí)需關(guān)注重點(diǎn)措辭的關(guān)鍵變化。

②2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式退出QE3、結(jié)束量寬擴(kuò)表。

貨幣政策加快正常化的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在一月會(huì)議上繼續(xù)加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。2020年疫情暴發(fā)后，伴隨大規(guī)模量寬擴(kuò)表，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模逼近9萬(wàn)億美元、相當(dāng)于美國(guó)2022年GDP（現(xiàn)價(jià)）的43%，引發(fā)流動(dòng)性泛濫，維持高位的隔夜逆回購(gòu)規(guī)模即是最佳證明。這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)為了加速貨幣正常化，可能在12月會(huì)議基礎(chǔ)上進(jìn)一步縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模，將完全退出QE的時(shí)點(diǎn)從3月提前至2月。

作為加息前的重要溝通，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔o出更明確的指引。不同于上一輪結(jié)束QE超1年后才啟動(dòng)加息，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息與退出QE的間隔將大幅縮短。鑒于目前美聯(lián)儲(chǔ)依然處于Taper進(jìn)程， 1月加息的概率微乎其微，但或?qū)⒓酉⒕唧w時(shí)點(diǎn)及節(jié)奏提供更明確的指引。不過(guò)，值得注意的是，不同于3月、6月、9月、12月會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)在其他會(huì)議上并不會(huì)公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)及利率點(diǎn)陣圖，因此需重點(diǎn)關(guān)注政策聲明、及主席鮑威爾的新聞發(fā)布會(huì)講話。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將重申在首次加息后開(kāi)啟縮表，并且在節(jié)奏上要比上一輪周期加快很多。美聯(lián)儲(chǔ)上次是在加息4次后啟動(dòng)縮表，開(kāi)始每月僅縮減60億美元美債和40億美元MBS，隨后緩慢提速。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要里明確提出，“幾乎所有委員都同意在首次加息后就開(kāi)始推進(jìn)縮表”、“縮表的合適速度可能會(huì)比上一次正?；陂g的更快”。參考美聯(lián)儲(chǔ)2022年所持美債的到期規(guī)模來(lái)看，未來(lái)縮表速度（含MBS）有望直接達(dá)到每月900億美元左右。

看點(diǎn)二：或?qū)⒅匦略u(píng)估“充分就業(yè)”及“通脹”、為收緊政策鋪路

勞動(dòng)力供需嚴(yán)重失衡下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅匦陆缍ā俺浞志蜆I(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)，未必等待到就業(yè)人數(shù)修復(fù)至疫情前。美國(guó)當(dāng)前的就業(yè)市場(chǎng)，表現(xiàn)為勞動(dòng)力供給受限、招聘需求持續(xù)旺盛。一方面，就業(yè)意愿低迷下，美國(guó)就業(yè)人數(shù)、勞動(dòng)力參與率距離疫情前仍有差距。同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率已回落至疫情前水平，職位空缺率、離職率維持歷史高位，反映企業(yè)招工需求依然旺盛。美國(guó)勞動(dòng)力供需錯(cuò)配下，若認(rèn)定供給端因素難以消除，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?cè)重需求端、重新界定“充分就業(yè)”。

通脹方面，相比起供應(yīng)鏈瓶頸，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏P(guān)注工資—物價(jià)螺旋式上漲的風(fēng)險(xiǎn)。2021年美國(guó)核心通脹（去除能源及食品）“高燒難退”，極大程度上是受疫情擾動(dòng)下的供應(yīng)鏈瓶頸影響。展望2022年，疫苗大幅放量下，全球“免疫屏障”有望得到重塑，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)趨于弱化，供應(yīng)鏈瓶頸也將有所緩解?？紤]到就業(yè)市場(chǎng)供需嚴(yán)重失衡、推動(dòng)工資增速高企，美國(guó)核心通脹的主要驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂晒?yīng)鏈瓶頸切換至勞動(dòng)力成本。

綜合來(lái)看，若美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定“充分就業(yè)”及通脹壓力高企，未來(lái)加息及縮表自然“水到渠成”。追根溯源，主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)加息及縮表的核心因素依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。例如，1994年2月和2004年6月，在美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)恢復(fù)至上一輪周期的高點(diǎn)附近時(shí)，疊加通脹已達(dá)目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)均開(kāi)啟了加息。2015至2018年，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速回歸常態(tài)化，美聯(lián)儲(chǔ)先是啟動(dòng)加息；由于擔(dān)心長(zhǎng)期的低利率環(huán)境引發(fā)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)隨后開(kāi)啟了縮表進(jìn)程、騰挪政策操作空間。

鑒于美國(guó)當(dāng)下宏觀環(huán)境與上輪周期有著天壤之別，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加快貨幣政策正?；?。總結(jié)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策正常化節(jié)奏遠(yuǎn)超上輪周期的背后，在于當(dāng)下美國(guó)宏觀環(huán)境向“充分就業(yè)”及“物價(jià)穩(wěn)定”邁進(jìn)的速度更快。就業(yè)方面，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)了84%，速度遠(yuǎn)超上輪周期。物價(jià)方面，美國(guó)核心CPI同比飆升至近30年來(lái)新高，帶來(lái)的壓力遠(yuǎn)超以往。

看點(diǎn)三：政策收緊對(duì)市場(chǎng)的沖擊，或并未結(jié)束

從近期表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消化較為充分。近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員的發(fā)言及12月會(huì)議紀(jì)要均釋放了極強(qiáng)的“鷹”派信號(hào)，導(dǎo)致CME期貨市場(chǎng)隱含的2022年至少加息4次的概率升破7成，甚至開(kāi)始計(jì)價(jià)3月加息50bp（逾20年來(lái)未發(fā)生過(guò)）的概率。受此影響，全球主要股指紛紛迎來(lái)調(diào)整，納斯達(dá)克年內(nèi)跌超10個(gè)百分點(diǎn)，均指向加息預(yù)期的消化較為充分。

但與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期的消化或相對(duì)不足。美聯(lián)儲(chǔ)上一輪縮表起于4次加息之后，從釋放明確的縮表信號(hào)到最終落地相隔6個(gè)月，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期較為充分，美債期限利差（10Y-2Y）反而持續(xù)收斂。不同于上輪的緩慢縮表，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表或節(jié)奏更快、力度更大，疊加所持的到期美債以中長(zhǎng)期為主，可能將助推美債長(zhǎng)端利率上行、加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面受到的沖擊，也是當(dāng)前市場(chǎng)討論不足的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。美國(guó)政府債臺(tái)高筑下，房貸、學(xué)貸等債務(wù)寬限措施都將于2022年中前后其中到期，將引發(fā)居民部門(mén)償債壓力陡增。美國(guó)信用債未來(lái)5年平均到期規(guī)模超1萬(wàn)億美元、且投機(jī)級(jí)占比持續(xù)提升，加大企業(yè)端償債壓力。美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，美國(guó)居民及企業(yè)部門(mén)將進(jìn)一步承壓、有損經(jīng)濟(jì)基本面。作為資本市場(chǎng)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面沖擊，或?qū)⒗^續(xù)壓制市場(chǎng)走勢(shì)。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，美聯(lián)儲(chǔ)核心官員紛紛釋放“鷹派”信號(hào)，討論加息及縮表，為即將到來(lái)的一月會(huì)議預(yù)熱。鑒于Taper行近尾聲，以史為鑒，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒐肌敦泿耪哒；瓌t及計(jì)劃》，以漸進(jìn)、可預(yù)見(jiàn)的方式推進(jìn)貨幣政策正常化。

（2）貨幣政策加快正?；谋尘跋?，美聯(lián)儲(chǔ)可能在一月會(huì)議上繼續(xù)加速Taper、最早提前至2月完全退出QE。作為加息前的重要溝通，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔o出更明確的指引。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將重申在首次加息后開(kāi)啟縮表，并且要比上輪周期的推進(jìn)節(jié)奏加快很多。

（3）勞動(dòng)力供需嚴(yán)重失衡下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅匦陆缍ā俺浞志蜆I(yè)”，未必等到就業(yè)人數(shù)修復(fù)至疫情前。通脹方面，相比起供應(yīng)鏈瓶頸，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏P(guān)注工資—物價(jià)螺旋式上漲風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)定“充分就業(yè)”及通脹壓力高企，未來(lái)加息及縮表自然“水到渠成”。

（4）就業(yè)方面，美國(guó)疫情期間損失的就業(yè)人數(shù)已修復(fù)了84%，速度遠(yuǎn)超上一輪周期。物價(jià)方面，美國(guó)核心CPI同比飆升至近30年來(lái)新高，給貨幣當(dāng)局帶來(lái)的壓力遠(yuǎn)超以往?；诤暧^環(huán)境差異，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加快貨幣政策正常化。

（5）目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消化較為充分，但對(duì)縮表預(yù)期的消化相對(duì)不足。從CME利率期貨來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)2022年至少加息4次的概率升破7成，定價(jià)較為充分。但基于近期趨平的美債收益率曲線，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的定價(jià)或相對(duì)不足。

（6）2022年中前后，美國(guó)居民債務(wù)寬限集中到期，將引發(fā)償債壓力陡增。美國(guó)信用債未來(lái)5年平均到期規(guī)模超1萬(wàn)億美元、且投機(jī)級(jí)占比持續(xù)提升，加大企業(yè)端償債壓力。美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中，美國(guó)居民及企業(yè)部門(mén)將進(jìn)一步承壓、有損經(jīng)濟(jì)基本面。作為資本市場(chǎng)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面沖擊，或?qū)⒗^續(xù)壓制市場(chǎng)走勢(shì)。

2、 重點(diǎn)關(guān)注：美國(guó)12月CPI

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美國(guó)核心通脹居高不下。美國(guó)供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期，疊加勞動(dòng)力成本增速高企，共同推升美國(guó)核心通脹。

2、美國(guó)就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。若美國(guó)通脹壓力高企的同時(shí)，就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)因?yàn)椤邦?lèi)滯脹”格局而陷入兩難。

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