來源：內(nèi)容來自「君臨」，謝謝。

4月16日，兆易創(chuàng)新發(fā)布了2017年年報，并對收購思立微的報告進(jìn)行了部分修訂。

一、年報解讀

1月31日，公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2017年年度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為3.81億元到4.16億元，同比增加116.19%到136.03%。

4月16日，公司發(fā)布了2017年年報，實現(xiàn)營收20.3億元，同比增長36.32%；實現(xiàn)凈利潤3.97億元，同比增長125.26%；實現(xiàn)扣非凈利潤3.32億元，同比增長119.93%。符合業(yè)績預(yù)增公告，但完全不及預(yù)增公告發(fā)布之前的市場預(yù)期——5億+。

雖然重要原因是四季度計提了年終獎和匯兌損失，但四季度毛利率下滑卻是事實，這或許意味著NOR Flash價格已經(jīng)到了高位。公司2018年的增長只能靠實打?qū)嵉匿N量上升了。

分產(chǎn)品應(yīng)收如下表所示：

之所以會出現(xiàn)凈利潤增速大幅高于營收增速，主要原因是產(chǎn)品漲價，請看下表：

可以看出，2016年-2017年，公司存儲芯片產(chǎn)品呈現(xiàn)銷量、售價、毛利率三者齊升的局面，使得業(yè)績急速爆發(fā)。

從財務(wù)指標(biāo)上看，三費（銷售、管理、財務(wù)費用）穩(wěn)定，現(xiàn)金流逐漸改善。財務(wù)健康。

出現(xiàn)如此大好形勢，原因在于美國Cypress和鎂光持續(xù)退出低端的中低容量Nor Flash，從而使得市場出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面。

二、行業(yè)競爭格局分析

2017年2月，鎂光為全力沖刺DRAM和3D NAND FLsh，宣布擬出售NOR Flash業(yè)務(wù)，并出售NOR Flash生產(chǎn)設(shè)備，騰出工廠生產(chǎn)先進(jìn)的3D NAND Flash。

后續(xù)是鎂光已停止2萬片/月 8寸產(chǎn)能，目前只有一條1.2萬片/月 12寸產(chǎn)能，該條未來也有可能退出。

2017年3月，Cypress宣布已出售中低端的NOR Flash工廠——明尼蘇達(dá)州布盧明頓晶圓廠，只保留高毛利率的汽車與工控領(lǐng)域NOR Flash（自用為主）；

至于Cypress和鎂光為什么會退出低端NOR Flash，還得從整個存儲器市場說起。

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存儲器有三類，分別為DRAM、NAND Flash和NOR Flash。

DRAM用于制造運行內(nèi)存，作用是運行程序（即軟件或APP）；

NAND Flash用于制作U盤、SD卡、固態(tài)硬盤等，作用是存儲程序、軟件的安裝文件；

NOR Flash比較特殊，即可安裝程序，又可運行程度，但容量很小，所以主要用在電腦BIOS、機頂盒、路由器、物聯(lián)網(wǎng)等作為開機就需運行的代碼的載體。

手機和電腦是我們生活中必備的產(chǎn)品。

隨著手機市場進(jìn)入存量博弈時代，性能對于提升手機廠商的競爭力更顯重要。兩年前，品牌廠商旗艦手機的主流配置為3/4GB（DRAM）+64/128GB（NAND Flash）。

而現(xiàn)在，旗艦手機的主流配置已經(jīng)去到6GB（DRAM）+128/256GB（NAND Flash）；

更有性能怪胎把DRAM提到了8GB，如一加5手機，華為也在秘密謀劃一款512GB（NAND Flash）手機。

電腦市場的需求主要來自于固態(tài)硬盤和運行內(nèi)存。

運行內(nèi)存的原材料為DRAM，固態(tài)硬盤的原材料為大部分NAND Flash+少部分DRAM。

兩年前，很少有電腦會裝固態(tài)硬盤的，現(xiàn)在固態(tài)硬盤都成為電腦標(biāo)配了，至少120GB起；兩年前，8GB運行內(nèi)存可以稱之為高性能電腦，現(xiàn)在16GB運行內(nèi)存才只是高配電腦的起步配置。

正是這種對性能的極限追求，帶動DRAM內(nèi)存和NAND Flash硬盤的需求爆發(fā)。我們來看下這三類存儲器的市場規(guī)模情況；

于是我們就能得出Cypres和鎂光退出中低端NOR FLASH的第一個原因——NOR Flash的市場容量太小，只占全球存儲器市場規(guī)模的4%不到！

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我們再來看看三類存儲器市場的參與者情況：

DRAM和NAND Flash大部分產(chǎn)能集中在韓國三星和海力士手中，寡頭壟斷明顯。

行情不好的時候，寡頭壟斷者確實會陷入囚徒困境，價格戰(zhàn)打起來更兇；但當(dāng)市場行情轉(zhuǎn)好，寡頭壟斷更容易一致默認(rèn)漲價。

于是，DRAM 2017年平均售價（ASP）同比上漲77%，銷售總值達(dá)720億美元，同比增長74%；NAND Flash 2017年平均售價（ASP）同比上漲38%，銷售總額達(dá)498億美元，同比增長44%。

NOR Flash雖然前五企業(yè)的集中度超過了90%，但由于缺乏三星這樣的絕對龍頭，市場競爭激烈程度遠(yuǎn)甚DRAM和NAND Flash。

于是，三星存儲器2017年營收超過600億美元，營業(yè)利潤率超過50%；而NOR Flash的全部市場才43億美元，毛利率也不超過40%。

鎂光的NOR FLASH業(yè)務(wù)來自于2010年并購的恒憶和2015年合并的飛索半導(dǎo)體，一度做到了全球NOR Flash第一。但近年來隨著大陸和臺灣NOR Flash的崛起，鎂光的市場份額在不斷丟失；再加上產(chǎn)品價格下滑，NOR Flash占營收比節(jié)節(jié)滑落，地位已遠(yuǎn)被DRAM和NAND Flash兩大內(nèi)存業(yè)務(wù)取代。

所以，鎂光面臨的是一把巨大的剪刀差——DRAM和NAND Flash風(fēng)生水起，NOR Flash則在走下坡路。所以鎂光退出NOR Flash業(yè)務(wù)也完全是情理之中。

Cypress也是基于這種經(jīng)營環(huán)境，決定退出中低端的NOR Flash，專注于自產(chǎn)自用、高毛利率的車載電子和工控用NOR Flash。

三、公司經(jīng)營分析

回到公司本身，兆易創(chuàng)新目前有NOR Flash、NAND Flash、MCU三大大產(chǎn)品，如果算上合肥長鑫和思立微，那公司產(chǎn)品庫還得加上DRAM和傳感器芯片。

1、NOR Flash

2017年Cypress和鎂光淡出中低端NOR Flash，產(chǎn)生供給缺口，從而使得臺商和大陸廠商獲得了量價齊升的機會。

遺憾的是，兆易創(chuàng)新由于產(chǎn)品較為低端，暫時沒有趕上這個機遇。第二梯隊的旺宏電子和華邦電子抓住機遇成功上位，市場份額提升，躋身第一梯隊。

旺宏電子最先進(jìn)的制程為55nm，容量覆蓋中低高三檔。雖然公司制程并不領(lǐng)先，但得益于良好的性能和良率，公司成為蘋果AMOLED用NOR FLASH獨家供應(yīng)商，一顆單價約為1.3-3元，遠(yuǎn)高于兆易創(chuàng)新0.99元/顆的平均售價。

華邦電子則成為了三星NOR Flash的獨家供應(yīng)商，且和蘋果、任天堂、大陸一線手機廠商簽署包產(chǎn)協(xié)議。

那兆易創(chuàng)新NOR Flash產(chǎn)品和一線廠商的主要差距在哪？

1）制程落后，目前最先進(jìn)的NOR Flash制程為45nm，而公司目前量產(chǎn)的只有65nm。

2）制程落后導(dǎo)致容量落后——相同芯片體積下容量更小，這在極度追求纖薄化的智能機市場是不會受到追捧的。所以兆易創(chuàng)新NOR Flash 產(chǎn)品主要用于低端智能機、功能機以及工業(yè)領(lǐng)域，最大的大客戶為紫光展訊（紫光展訊研發(fā)的基帶芯片用于低端智能機）。

根據(jù)最新的市場調(diào)查信息顯示，容量32MB及以下的低容量NOR Flash已經(jīng)出現(xiàn)了降價現(xiàn)象；容量64MB的中容量NOR Flash價格穩(wěn)定；容量128MB及以上的高容量NOR Flash依然供不應(yīng)求，價格還有上漲動力。

這意味著，2018年里，如果兆易創(chuàng)新的銷量沒有提升，業(yè)績的提升將極為有限（由于2018年平均價格比2017年高，所以同等銷量下收入也會更高，但極為有限）。那兆易創(chuàng)新提升銷量的競爭力在哪里？

1）技術(shù)——產(chǎn)品性能和容量提升。制程上，兆易創(chuàng)新同臺商的差距在小。目前，全球尖端制程為45nm，臺灣廠商的主流制程為55nm，公司量產(chǎn)制程為65nm。研發(fā)進(jìn)度上，臺商在向45-40nm推進(jìn)，兆易創(chuàng)新55nm技術(shù)已有突破，并提前布局了45nm制程工藝，預(yù)計最早2019年可以量產(chǎn)45nm。容量上，公司主要產(chǎn)品容量2017年為32MB和64MB，到2018年Q1已經(jīng)過渡到64MB和128MB，并且已經(jīng)實現(xiàn)256MB容量的量產(chǎn)。產(chǎn)品已經(jīng)開始步入中高端行列。

2）成本——大陸更低的人力成本和晶圓加工成本，臺灣作為發(fā)達(dá)地區(qū)，人力成本高是常識。

3）配套——國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈配套的需求，但也只有同質(zhì)量的產(chǎn)品才會優(yōu)先配套吧？所以還是看技術(shù)。

雖然競爭力在不斷增強，但從技術(shù)突破到打進(jìn)下游客戶供應(yīng)鏈還是需要時間的，所以在鎂光和Cypress淡出后，下游客戶訂單都轉(zhuǎn)向了臺商。暫時還看不到兆易創(chuàng)新NOR Flash今年銷量大漲的確定性。

2、NAND Flash

按存儲技術(shù)可以分為：SLC、MLC和TLC，三者的優(yōu)缺點如下：

因為TLC的高容量和低成本，所以稱為了當(dāng)前廠商的首選，主要用于手機和電腦的固態(tài)硬盤。而SLC因其高速、穩(wěn)定、長壽的優(yōu)點，主要用于某些容量要求低、性能要求高的領(lǐng)域，比如監(jiān)控、工控、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等。

按生產(chǎn)工藝可以分為：2D NAND 和3D NAND。2D NAND是指將內(nèi)存顆粒只在平面上排列，3D NAND則是將內(nèi)存顆粒一層一層地立體堆棧；所以同體積下，3D NAND的容量要遠(yuǎn)高于2D NAND，而且性能上不存在劣勢。

目前三星、東芝、鎂光、海力士等大廠都已經(jīng)完成3D NAND Flash的技術(shù)研發(fā)，3D堆棧層數(shù)主要為32、48、64層。

兆易創(chuàng)新的NAND Flash為2D SLC NAND Flash，容量從1GB到最高32GB，制程上已于2017年量產(chǎn)了38nm，正在提升24nm的良品率，尖端制程為14/10nm。

其實2D SLC NAND Flash的市場定位、生態(tài)環(huán)境和NOR Flash很像，都是利基市場（利基市場是指大行業(yè)中，大公司看不上或無法兼顧的小眾市場），都是大廠淡出產(chǎn)生供給缺口從而漲價。三星和海力士在大力擴產(chǎn)3D TLC NAND，東芝自己選擇退出2D SLC NAND，鎂光因為自身競爭力不足也退出了，目前2D SLC NAND主要產(chǎn)商分布在臺灣和大陸，所以導(dǎo)致了低容量市場的缺貨。

2D SLC NAND Flash的業(yè)務(wù)潛力還是很有想象空間的——1、市場容量比NOR Flash大；2、客戶群與NOR Flash重疊，容易放量；3、這塊公司2017年才量產(chǎn)出貨，處于起步階段。

3、MCU

MCU，中文為單片機，又稱單片微型計算機，是將 CPU、存儲器單元（RAM/ROM/Flash）、計數(shù)器、A/D 轉(zhuǎn)換以及周邊接口等整合在單一芯片上，形成芯片級的微型計算機，多用于物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備。

2015 年全球 MCU 市場空間達(dá)到 159 億美元，出貨量達(dá)到 221 顆，平均銷售單價（ASP）約為 0.72 美元。隨著物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，IC Insights預(yù)測 2020 年MCU市場空間能夠到達(dá) 209 億美元、267 億顆出貨量，平均銷售單價有望提升至0.78 美元。

2015-2016年，全球MCU主要廠商的營收及市場份額如下圖所示：

MCU的發(fā)展方向是更高的性能和更低的功耗，但性能和功耗往往是不共存的，這也是MCU研發(fā)的難點。

在低功耗上，MCU設(shè)計商基本只能采用ARM架構(gòu)；

在高性能上，MCU設(shè)計商都是朝更高的系統(tǒng)位數(shù)發(fā)展，目前正從16位MCU完全過渡到32位MCU。32位MCU一次性可以處理32bit數(shù)據(jù)，相比16位MCU多了一倍，所以數(shù)據(jù)處理能力更強；

同時，32位MCU單進(jìn)程最大可以支持4GB運行內(nèi)存，而16位MCU單進(jìn)程最大只能支持64KB運行內(nèi)存，雖然多進(jìn)程可以支持更大的運行內(nèi)存，但會比單進(jìn)程的成本高很多。所以32位MCU已經(jīng)成為主流。

兆易創(chuàng)新是最早推出基于ARM? Cortex?-M3 及 Cortex?-M4 內(nèi)核的通用 MCU 的中國企業(yè)，其中基于M4內(nèi)核的MCU在2017年2月推出并實現(xiàn)了量產(chǎn)。在制程工藝上，目前已實現(xiàn)55nm量產(chǎn)，正在研發(fā)40nm工藝，進(jìn)一步提升國內(nèi)領(lǐng)先地位。

憑借更優(yōu)的性能和功耗，公司成為國內(nèi)32位MCU的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品主要面向工業(yè)設(shè)備、智能穿戴設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、智能家具等，包括無線充電和指紋識別等市場。

公司MCU業(yè)務(wù)發(fā)展的很快——2015-2017年銷量年復(fù)合增速50%，遠(yuǎn)勝過NOR Flash業(yè)務(wù)，毛利率的表現(xiàn)也要好很多。而且在單價下滑的前提下，MCU毛利率在不斷提升，說明規(guī)模優(yōu)勢和成本控制在不斷體現(xiàn)。

雖然從全球來看，兆易創(chuàng)新MCU市占率只有0.3%左右，但也說明潛力巨大。而且，MCU業(yè)務(wù)與公司的存儲器業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生協(xié)同——MCU是將CPU、存儲器等整合在單一芯片上，所MCU和存儲器業(yè)務(wù)可以相互促進(jìn)。

隨著車載電子、智能可穿戴設(shè)備及智能家居等物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的開發(fā)MCU需求逐漸增加，供需關(guān)系改善。

自2017年以來，全球多家MCU廠商產(chǎn)品出貨交期皆自四個月延長至六個月。進(jìn)入2018年后，MCU龍頭企業(yè)NXP宣布旗下MCU產(chǎn)品全線漲價6%。市場預(yù)計供應(yīng)緊張可能持續(xù)一年。若漲價持續(xù)，MCU會成為公司今年業(yè)績增長的強效催化劑。

4、合肥長鑫——DRAM

雖然合肥長鑫項目在規(guī)格上不及長江存儲項目，只是地方政府管轄，但其投資規(guī)模及決心較長江存儲絲毫不遑多讓。

長江存儲瞄準(zhǔn)的是3D NAND Flash，全球市場500億美元；而合肥長鑫瞄準(zhǔn)的是DRAM，全球市場720億美元，這也正是兆易創(chuàng)新目前最缺乏的技術(shù)。

但也只能說前程遠(yuǎn)大，近期業(yè)績就別指望了。合肥長鑫規(guī)劃的是2018年量產(chǎn)19nm DRAM，并實現(xiàn)10%的良品率。如果真達(dá)成規(guī)劃的進(jìn)度，合肥長鑫將成為全球第四家量產(chǎn)20nm以下DRAM的公司，這很牛逼，不過10%的良率肯定是賺不了錢的。

一般而言，實現(xiàn)50%的良率才能盈虧平衡，實現(xiàn)80%以上的良率才能在成本上具有競爭力。合肥長鑫要大規(guī)模實現(xiàn)80%的良率，至少也要到2021年去了。

合肥長鑫也很清楚，所以目前只是建了一條實驗線，產(chǎn)能2000-3000片12寸硅晶圓/月（規(guī)劃最大產(chǎn)能為37.5萬片12寸硅晶圓/月，完全達(dá)產(chǎn)可實現(xiàn)百億美元收入）；兆易創(chuàng)新也很清楚，所以對合肥長鑫的持股比例只有20%，沒有達(dá)到并表的要求。

不過在合肥長鑫的研發(fā)進(jìn)度達(dá)到規(guī)劃后的五年內(nèi)，兆易創(chuàng)新可以收購合肥產(chǎn)投的股權(quán)（目前持股80%），所以這也是為什么兆易創(chuàng)新想象力豐富、估值高的原因。

5、思立微——傳感器

在兆易創(chuàng)新的上篇跟蹤文章中，我們分析過思立微這家企業(yè)，認(rèn)為目前其無論技術(shù)實力還是市場都實屬一般。17億的收購價又是在太貴（商譽15.81億元）。因此，我們非常擔(dān)憂思立微的業(yè)績，以及業(yè)績承諾完不成帶來的商譽減值風(fēng)險。

思立微產(chǎn)品的技術(shù)及市場在上一篇文章中已經(jīng)分析過，這次我們換個角度來看——思立微指紋識別要做到多少市占率才能完成業(yè)績承諾？

公司最近披露了思立微2017年財報，一起來看看有什么變化：

指紋識別芯片：雖然2016年以低價打進(jìn)華為供應(yīng)鏈，銷量大增，但毛利率進(jìn)一步下滑。根據(jù)我們測算，思立微指紋識別芯片2017年平均單價為匯頂科技的1/2，較2016年四倍的差距有所縮小。

這是個好跡象，也符合我們之前的判斷：全面屏概念越來越熱，而屏下指紋又不成熟，迫使廠商部分機型選擇全面屏+后置指紋的搭配。普通coating或蓋板方案的需求回彈。

面向未來，全面屏的滲透率在不斷提高，2018年有望達(dá)到44%，2019年65%；屏下指紋識別已大規(guī)模商用，這意味著“全面屏+后置指紋”的搭配逐漸成為過去式。如果思立微不能研發(fā)出屏下指紋識別新品，那么公司面向的市場是在逐漸萎縮的。

通過假設(shè)，我們來測算思立微需要在非屏下指紋市場做到多少市占率才能完成業(yè)績承諾：

在以上的測算下，2018年實現(xiàn)0.5億扣非凈利可能性很大，2019年實現(xiàn)1.1億扣非凈利也不是沒可能，但2020年實現(xiàn)1.6億扣非凈利就很懸了。因此短期內(nèi)倒不用擔(dān)心思立微業(yè)績不及預(yù)期帶來的商譽減值風(fēng)險，但2019-2020年就得小心提防了。

關(guān)于兆易創(chuàng)新收購思立微理由的解讀：

兆易創(chuàng)新對思立微的看法為：通過收購思立微，可以獲得公司缺乏的傳感器技術(shù)，從而形成存儲芯片、MCU、傳感器三者的協(xié)同，在物聯(lián)網(wǎng)IoT市場將大有作為。這種協(xié)同的可能性確實存在：

①TDDI，即觸控與顯示器驅(qū)動集成，的實現(xiàn)需要外掛一顆NOR Flash用來存儲觸控功能所需的分位編碼。這是NOR Flash的新增需求，也有助于思立微的觸控芯片開拓手機客戶（目前思立微的觸控芯片客戶主要為平板電腦廠商）。

但反過來看，是不是意味著思立微的觸控芯片客戶無益于兆易創(chuàng)新的NOR Flash在手機領(lǐng)域放量？因為思立微并不具備主流手機顯示屏（in-cell和0n-cell）的觸控芯片技術(shù)，2017年觸控芯片營收也確實大下滑。

② 在物聯(lián)網(wǎng)時代，為了降低整機的功耗及提高集成度，MCU+傳感器+無線模塊的集成方案始終是各MCU廠商的追求。理想中，思立微可以出傳感器技術(shù)，兆易創(chuàng)新出MCU技術(shù)。但現(xiàn)實是，思立微目前只具備電容傳感技術(shù)，這種協(xié)同應(yīng)用只局限于部分具備觸控功能的可穿戴電子設(shè)備。

綜合評價

以戰(zhàn)略眼光來看，單論NOR Flash、2D SLC NAND、MCU三個產(chǎn)品：以五年為期限，哪怕只做到10%的市占率，其營收也能突破30億美元，是2017年營收的10倍！如果再加上潛力更加無窮的合肥長鑫DRAM項目，公司營收的天花板更是超過300億美元，百倍空間！

近期特朗普對我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)頻繁實施貿(mào)易封鎖，我國政府發(fā)展半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的決心只會更堅決。兆易創(chuàng)新的前景無疑是光明的，但道路肯定是很曲折的。兆易創(chuàng)新目前無論在NOR Fash、2D SLC NAND還是MCU上，都不具備和國際巨頭直接掰手腕的實力。但是未來依然值得期望。