一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源于一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權，而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。
但是為什么實際上不是這么回事？主要原因在于：我認為股票在經濟實質上非常類似于債券。
我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰后公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上并沒有變化那么多。
停滯的息票
戰后10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰后的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大范圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份里非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，凈資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期凈資產的回報率也沒有超越這一水平。
讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按凈資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由于回報如此固定，我們有理由把回報看成“股票的息票”。
當然，在現實世界里，股票投資者并不只是購買并持有。相反，很多人在股票市場上反復買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利里面自己那部分的最大化。這種爭斗，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如咨詢費和交易費等。一個活躍的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。
股票是永久的
實際上，在現實世界，股票投資者通常并不用凈資產價格購買股票。有時他們能在凈資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比凈資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在后面的文章里我會進一步談二者的關系。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益–和買債券的人一樣。
當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。
股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統里的資本增加。
所以，債券在這點上占了上風。債券最終會被重新談判，股票的“息票”不會。確實，在很長時間里，12%的息票率看起來并不需要很多調整。
債券投資者拿的是現金
這是另外一個債券與12%回報率的“股權債券”的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券-“股權債券”。
通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的“息票”-盈利，則與之相反，一部分被公司留用并重新投資，而且投資回報率完全取決于公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。
美好的舊日時光
股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決于那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過凈資產價格。由于價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。
但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以凈資產價格購買價值遠超出凈資產價格的企業。
這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更愿意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處于增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由于運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。
如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券（范聞：這就是投資者愿意為成長型股票付出高價格的原因吧）。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格（范聞：低利率會導致股票價格大漲，易出現牛市）。
逃離
回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當于138%的凈資產增長到1966年的相當于220%的凈資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。（范聞：這就是牛市中為何投資者的回報遠超過12%的資本回報率的原因，但它是“短暫”的。）
這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構“發現”。但正當這些金融界的大象爭先恐后進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。（范聞：熊市來了，因為“加速通貨膨脹和高利率”。）
股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有“安全”的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由于這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高于債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。
但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有“息票”，但是他們還正在接受教育的過程中。