編者語：
借鑒發達國家和地區融資融券業務風險監控體系，對于提升融資融券風險預警水平具有極其重要的實踐意義。本文借鑒香港地區融資融券事前、事中和事后控制風險的經驗，從投資者準入、融資融券標的證券范圍、保證金比例、維持保障比例、賣空限制、臨時性危機處理等方面進行分析，并提出中國大陸控制融資融券風險的建議。敬請閱讀。
借鑒發達國家和地區融資融券業務風險監控體系，對于提升融資融券風險預警水平具有極其重要的實踐意義。本文借鑒香港地區融資融券事前、事中和事后控制風險的經驗，從投資者準入、融資融券標的證券范圍、保證金比例、維持保障比例、賣空限制、臨時性危機處理等方面進行分析，并提出中國大陸控制融資融券風險的建議。敬請閱讀。
一、引言
2015年的股災風波使得滬深兩市融資融券余額從最高的2.2萬億，在短短兩周時間內下降了8000多億。股災期間許多融資融券標的物連續跌停使得客戶虧損平倉，凸顯融資融券給投資者和證券公司帶來的風險。融資融券業務具有杠桿與賣空機制，信用交易是融資融券交易的本質屬性，信用風險往往是與融資融券交易共生的。中國大陸融資融券業務近幾年發展迅速，融資余額大幅增長，但也存在以下問題：
一是融券交易發展相對滯后。截止2015年末，滬深兩市場融券余額為29.6億元，僅占同期融資融券余額的0.25％。融券余額規模較小、融券交易活躍度不足，不利于融資融券業務發揮其平抑市場波動、抑制股價泡沫的作用。
二是專業機構投資者占比過小。因保險、信托、QFII等機構投資者不能直接參與兩融業務，制約了其在穩定證券市場方面的積極效應。
三是融資融券業務的準入門檻高，相關限制較多，如客戶開戶條件較嚴等。
大陸證券公司在風險管理制度和手段等方面，相對發達國家和地區滯后，特別是應對融資融券業務所帶來的風險更是經驗不足。如何完善融資融券業務風險管理體系是當前所面臨的一項重要課題。借鑒發達國家和地區融資融券業務風險監控體系，提升融資融券風險預警水平和管理能力，對大陸增強融資融券業務所面臨的風險識別和度量能力具有重要的理論和實踐意義。
融資融券給券商帶來收益的同時，也帶來流動性風險、信用風險、業務操作風險等。國際各大券商風險管理相對各具特色，如美林證券、摩根大通等構建了各具特色的市場風險識別、度量和預警模型。融資融券業務既要受客戶信用風險影響，也受市場風險影響。劉中文，李軍（2007）、朱曉會（2008）、張成軍，謝海玉（2010）分析了融資融券業務所面臨的風險，并提出從投資者及抵押證券風險控制等方面建立融資融券風險防范體系。關于融資融券業務客戶信用風險、市場風險、流動性風險識別、監測及監管策略等方面的研究還較缺乏。
綜觀香港地區融資融券業務發展歷程，其借助于構建規范的管理制度體系，包括融資融券標的證券范圍、保證金比例、維持保障比例及賣空限制乃至投資者準入等，健全建立了香港融資融券業務風險控制制度和措施。故此，本文擬借助分析香港地區融資融券業務風險管理經驗，為中國大陸證券業融資融券業務健康發展提供參考借鑒。
二、香港地區融資融券投資者準入制度—事前控制風險
香港融資融券是一種自發的市場行為，包括融資業務和融券業務，其中融資業務稱為“孖展”業務或保證金融資業務，融券業務又稱為賣空業務。根據香港《財政資源規則》的要求，1000萬港元是公司開展融資業務的最少資本金。香港交易所對從事融資融券的機構有嚴格規定，且定期派審計師審核，以判斷金融機構是否進行了過度的融資或融券行為。
香港市場融資融券開戶門檻比較寬松，對投資者身份沒有特別約束，因此個人投資者占有一定比例，但賣空業務由于其風險管理與專業要求較高，參與者大都以對沖基金等機構為主，個體投資者較少。各證券公司對開戶門檻限制有所差異，如有些建立資產門檻，不接受曾或正破產人士、不良交易記錄客戶，失業、待業人員一般也不接受，除非能提供資產證明。
同樣，各證券公司對投資者資信評價內容也不相同，客戶向券商提交其孖展帳戶開立的申請，風險管理人員評估其資質，主要是判斷客戶的類型。如機構客戶、企業客戶或個人客戶、客戶申請的孖展額度的規模和種類、客戶資信情況是否符合要求等，再根據融資類型如IPO、融券、證券融資等授予相應比例的額度。若風險控制部門評估合格，則與客戶簽訂信用帳戶協議，開立獨立的保證金信貸賬戶。
香港對融資融券業務監管較嚴，從事融資融券業務的券商每月須提供前一月融資融券總金額、前20位客戶的融資融券持倉狀況、抵押品的集中度和公司速動財務指標等，并且有相關細致的規劃。例如對單一客戶或一組關系人所借出的款，不得超過保證金貸款的10％；集中于個別股票風險不得超過股票質押抵押品總額的10％；若信用賬戶客戶未能提供足額保證金，不再接受新的購買指示；單一客戶授信額度不超過公司資產的一定比例如20－25％；單一證券融資規模占總體融資規模的比例為10％；借券規模占總體證券規模的比例為20％。可見，盡管香港證監會沒有對證券公司融資融券業務規模、集中度指標進行強制規定，但證券公司開展融資融券業務中，會自行對業務規模、集中度進行規范，且差異化對待，這有利于控制融資融券風險。
三、香港地區融資融券標的證券、擔保品相關制度透視
（一）融資融券標的證券相關規定
融資融券標的包括上市股票、債券及基金。香港地區對融資交易的標的證券并沒有明確的規定，由各證券公司自行管理。證券公司主要根據標的股的市值、成交活躍度、換手率、波動率、基本面情況、成份股對孖展股票評價等，以確定是否能夠融資買入，以及融資保證金比例。可見，對融資的每個股票乃至衍生品的融資比率及客戶信用額度等，皆由各券商根據其專業、風險管理能力掌握，證監會及聯交所不做統一規定。
但香港對賣空的標的證券有嚴格的范圍，可作賣空的證券定期每季度更新，禁止裸賣空。香港法例禁止無貨沽空。投資者須在借到相應股票后才能沽空，但并不是每只股票都被允許沽空的。為加強賣空監管，香港證監會提醒嚴格遵守賣空規則。截至2016年5月20日，港交所公布的可進行賣空的指定證券共857只，各家證券公司可在名單范圍內，自主確定標的范圍。另外，滬港通也啟動了沽空機制。理論上，滬股通機制下的414支沽空標的股票也可進行做空，但因監管機構嚴格監管借貨源，相關機制落實難度比較大。
（二）融資融券擔保品的相關規定
香港可充抵保證金的擔保品由各證券公司自行規定，一般包括上市的股票、債券及基金，不接受停牌證券、創業板證券或衍生工具作為抵押品。幾乎所有在交易所掛牌的證券都可以抵押，股票抵押比率為其市值的0－70％。其中，恒生指數成份股為70％，Ｈ股、紅籌股為20％－50％，其他為10％－40％，認股權證和牛熊證為0％；若股票停牌，該股抵押率將調整為0。各家證券公司根據標的公司盈利能力、資本、所在行業景氣階段及發展前景、所能承擔的風險程度來確定各抵押證券的擔保比率。香港市場個股融資比例波動比較大，杠桿最高為9倍，如合生元國際控股的融資比率為90％，其杠桿比率為1：9，青島啤酒、國美電器的杠桿比例在1：1左右。而流動性不佳的中小股票杠桿倍數往往不到一倍，若股價每股不到0.5元，就要百分之百提供保證金，自然就失去了杠桿機制，這實際上是為了控制杠桿風險，保護投資者權益。值得注意的是，香港客戶信用賬戶中擔保證券的使用情況比較復雜，香港券商可以將客戶融資賬戶中的股票再轉按于商業銀行，以獲得融資資金。香港《證券及期貨（客戶證券）規則》規定，從2007年10月1日起，客戶抵押品的轉按上限調整為140％，相對減少。另外，對轉按的扣減率進行了優化，大多股票抵押品的扣減率沒有變化，藍籌股的扣減率最低，但估值較高的個股扣減率從30％增加到60％，以控制風險。考慮到風險，權證的扣減率為100％，也就是說，權證不能轉按融資。為了控制風險，香港證監會還根據市場狀況對轉按的扣減率動態調整。不容忽視的是，港交所對于賣空交易的抵押品要求，包括必須可隨時變現，且為借出人所能接受；抵押品的價值不得少于所借證券市值的100％；若證券借入是用來做賣空目的，則借入者須提供不得少于未平倉證券市值105％的抵押品。
（三）融資融券保證金比例、維持擔保比例等的設置和監管規定
1.保證金比例規定
香港地區融資融券擔保品包括初始擔保品和維持擔保品。監管層對融資融券保證金比例沒有明確規定，而是由授信機構的財務管制規定，各券商來確定保證金比例。香港的孖展賬戶是通過保證金比率來監控融資風險，其具體比率和風險控制由各證券公司把握。券商對不同的股票制定不同的融資比例，不同券商自主確定融資保證金比例，通常融資比率最大值90％，最小值10％，中位數大致在25％。可見，香港對每只股票的融資比率及客戶的信用額度，由各證券公司根據自身專業實力和風險管理能力來操作，證監會及聯交所沒有統一規定。
對于賣空業務，根據港交所規則附表六－－證券借貸規例第（9）（a）條的要求，證券借貸所具有的抵押品價值，在任何時候都不得小于有關未平倉證券借入持倉市值的105％。因此，融券交易需提供不得少于與借入市值105％的抵押品，即最少應提交股票市值5％的保證金。當然，在具體業務開展中，證券公司可自主確定保證金比率。因此在香港融資融券市場，港交所制定保證金比例的最低標準，證券公司在監管范圍內自行確定。
目前，港交所僅就賣空業務制定了保證金的最低比例，未對融資業務進行限制。
2.孖展比率、維持擔保比例與平補倉機制
維持保證金比率是擔保品價值與投資者融資融券債務總額的比例，即維持保證金比率＝（現金＋信用證券賬戶內證券市值）/（融資買入金額＋融券賣出證券數量＊當前市價＋利息及費用），港交所未就融資業務的維持擔保比例做出規定，若為融券賣空，則為105％。不同券商在監管范圍內自主確定各自維持擔保比例。一般來說，融資業務開倉維持擔保比例為100％，強平維持擔保比例為70－80％；賣空業務開倉維持擔保比例為120％－125％，強平維持擔保比例為105－115％。以國信香港為例，當保證金比例超過100％時，國信香港將對客戶發出追加保證金通知，客戶若未能提供抵押品，且賬戶內的融資比率達到一定比率時，則將進行強平，直至保證金比率降至100％以下。如某客戶持有16000股TCL通訊（股價為2.81），融資金額為－22，029，則保證金比率＝欠款資金（22029）/（保證金市值（44960）*50％（抵押比例））＝98％，處于相對安全的位置。若TCL通訊股價由2.81下跌15％，客戶保證金比率為115％，即超過100％，國信香港將對客戶發出追加保證金通知。當股價跌至2.29時，保證金比率超過120％，國信香港將有權對客戶的股票進行部分平倉，直至保證金比率降至100％以下③。為控制風險，香港證券中介機構在融資業務方面規定了股票融資比率，但不同券商、不同股票，甚至不同時段股票孖展比率是不同的。
香港證券中介機構在控制股票孖展比率的同時，同時控制賬戶（戶口）孖展比率，其中賬戶（戶口）孖展比率＝總貸款/可貸款股票總借貸限額，而可貸款股票總借貸限額＝可貸款股票市值*股票孖展比率。賬戶孖展比率是度量投資者是否需要增加擔保品的標準，若擔保品的價值小于合適賬戶孖展比率時，中介機構要求投資者提供擔保品。值得注意的是，香港孖展買賣的股票名單、股票孖展比率及賬戶孖展比率，根據證券中介機構的決定和判斷不定期變化。香港證券公司在融資融券交易擔保期間內，對融資業務而言，若投資者的擔保品價值下跌，即保證金賬戶內負債金額高于客戶持有證券抵押價值或信貸額度時，投資者的維持保證金比率小于投資者與券商協議的維持保證金比例，也就是維持擔保比例低于開倉比例，投資者會收到券商發出的追收保證金通知，需要在規定時間內及時補倉，提供額外的現金或股票存入帳戶。若作為抵押品的股票停牌，經紀公司也可能要求客戶補倉。值得一提的是，香港券商的平倉相對比較有彈性，并不是一到平倉線就強制平倉，而是有一定的操作空間和時間。另外，香港的經紀人都是持牌經紀。持牌經紀人有一部分個人資產抵押在證券公司，若客戶出現爆倉，經紀人要承擔連帶責任。可見，維持擔保比例小于強平維持擔保比例時，券商可在不通知投資者情況下執行強制平倉。至于融券業務，客戶若沽出證券后，須于交易當日將一定保證金存入證券戶口，使得維持擔保比例高于開倉比例。維持擔保比例小于開倉維持擔保比例時，向客戶發出追補按金通知，客戶須于限期存入足夠款項或購回相關股份。
值得一提的是，香港地區證券公司往往根據融資融券客戶賬戶資產市價變動的情況，對標的證券保證金比例、維持擔保比例等關鍵閥值進行盯市監控。其中，盤中實時監控主要是證券公司風險管理部人員通過系統每日對客戶賬戶的現金余額、資產市值、抵押股票情況、浮動盈虧以及限額的變化情況進行監控。當然，系統實時計算客戶的資產市值，在保證金不足后，業務部門客戶賬戶的管理人員或銷售人員負責在單日11點之前通知客戶，對孖展不足客戶進行催付，并向業務主管和風險管理部匯報將要采取的補救措施。盤后監控主要是證券公司風險管理部每日產生追加保證金報告和超限報告，對保證金不足或整體融資額超限的客戶進行確認，并向風險總監報告。可見，香港證券公司強制平倉相對靈活，但風險管理在事前、事中、事后等環節都嚴格有相應的措施。
四、香港地區融券賣空機制及限制賣空措施
1987年香港股災之后，監管部門認為缺少賣空機制是導致市場效率不高的主要原因所在。1994年香港聯交所推出了賣空試驗計劃，賣空機制正式建立后，抑制了市場泡沫。當市場適當調整后，恒生指數穩定性有所增強（王小麗，2010）。1994年之后的4年中，香港恒生指數呈上升態勢，可見香港賣空機制的推出有助于股價回歸真實價值，起了抑制股票行情過熱、穩定市場的作用。香港《賣空規例》第2條規定，只能賣空香港聯交所規定的指定證券，基本上是藍籌股。香港對賣空標的證券的選擇是流動性較好，甚至有衍生品也是其考慮的重要因素。
自2008年次貸危機以來，為了降低賣空交易的負面影響和濫用行為，監管部門推出了賣空交易信息披露新規定。香港證券期貨事務監察委員會設立新的賣空申報制度，主要表現在三方面：一是香港賣空申報規定適用于恒生指數及H股指成份股，以及其他金融股；二是在《證券及期貨（淡倉申報）規則》（571AJ）中規定，任何人所持有的指明股份的淡倉凈值，需按（A—B）*C公式計算，其中，A是淡倉中的指明股份數量，Ｂ是好倉中的指明股份數量，C是指明股份的指明收市價。就申報日而言，下限額指以下兩個款額中的較低者（a）＄30000000（b）指明股份的總市值的0.02％，按公式C*D計算，其中D是截止在申報日證券交易所交易時間結束時，已發行的指明股份的總數。三是證監會不直接公開賣空申報數據資料，但會將個股的數據合并測算，并在一周后在證監會網站予以發布。根據《證券及期貨條例》第170節，裸賣空交易在香港是被禁止的，若違反則屬于刑事犯罪。值得一提的是，香港聯交所對于賣空活動的其它限制措施，包括限制整體賣空頭寸的額度、或禁止在市場監管者認為會有問題產生的期間賣空。
香港證券公司開展的融券業務相對比較少，主要集中在渣打銀行、匯豐銀行等大銀行。由于香港融券的客戶大都是機構客戶，散戶相對比較少，且客戶交納的保證金較多，一般為90％到120％，加之融券的券種限制比較嚴格，券種較少，使得香港融券業務發展并不像其他發達國家一樣比較快速，但也更好地控制了風險。
五、香港地區融資融券市場風險控制機制
除前述融資融券標的證券范圍、保證金比例、維持保障比例及賣空限制等風險控制規定外，香港地區的各種制度保障等措施也在某種程度上控制了融資融券業務中的投資者信用風險、操作風險、法律風險、市場風險、交收風險等，尤其是信用風險。香港證券公司建立嚴格的業務推薦人制度，向投資者揭示融資融券風險，從源頭防范客戶信用風險，并通過準入門檻設置、征授信管理流程，建立健全追保與強制平倉制度，防范客戶信用風險。對于市場風險，證券公司通過嚴格的證券篩選模型，對可充抵保證金證券和標的證券范圍及折算率做出相應的調整和跟蹤。而對于證券公司融資融券業務經營中的管理風險，一般建立完整的風險審批管理架構，董事會負責審批公司總的信用風險限額，董事會風險管理委員會、風險控制委員會、風險總監、風險部門及業務部門逐層管理融資融券業務。不容忽視的是流動性風險，即融資融券違約處置時因標的證券交易量過低導致難以及時平倉的風險。由于香港證券市場沒有設置漲跌停板，流動性風險相對不大。證券公司一般通過可充抵保證金證券和標的證券折算率進行前端控制。交收風險指證券公司出借證券后未有足額證券交收所導致的風險，證券公司嚴格規范借券賣空操作，杜絕裸賣空行為；再一點是Ｔ日收盤后統計出借證券和現有證券的差額，對存在差額的，于T＋1日交收前補足或要求客戶買券平倉，這樣可有效防范交收風險。
此外，香港地區采用的是市場化轉融通模式、授信模式和借貸業務，在分散授信模式下沒有專門從事信用交易融券的機構，信用交易主體比較多，資金來源廣，券源豐富。值得一提的是，香港的授信中介是中央結算公司，其在融資融券交易中具有中介和管理功能，公平地分配證券的借貸和回報，但并不直接向客戶服務，而是由證券中介機構向客戶提供服務，這種交易機制和規則有利于市場的監管和風險控制，增強了信用交易市場運行效率。
六、對大陸地區融資融券業務風險管理的經驗借鑒
（一）加強融資融券業務相關法律法規建設，從事前投資者進入和評價等方面規避風險
香港地區是信用交易市場化程度相對比較高的地區之一，監管層對證券公司開展信用交易業務的資格、交易標的范圍、信用額度以及利率均無特別限制，而是由市場決定。只是對融券業務嚴格限制，禁止裸賣空，定期公布可賣空的名單并加強信息披露。目前香港市場對融資融券業務監管的相關法律法規主要包括《證券及期貨條例》和《交易所規則》。其監管的重點放在立法和交易規則制定上，以發揮市場的主導作用。在香港，開立杠桿交易賬戶有著嚴格的規定，要審查信用記錄等，而大陸開戶規定執行力度不足，有待于加強。建議放開中小投資者融資融券的門檻，加強信用管理和杠桿限制，禁止場外配資等非法行為。建議大陸加強融資融券業務的相關法律法規的制定和完善，央行、證監會、交易所和證券業協會合理分工、協同監管。借鑒香港等境外市場經驗，建立健全融資融券業務的逆周期調節機制，交易所根據市場情況對保證金比例、標的證券范圍等相關風險控制指標進行經常性動態調整，同時證券公司也要根據市場情況等因素對各項風險控制措施進行動態調整和差異化控制。
（二）適當延長融資融券合約期限，事中防范平倉踩踏風險
目前中國大陸規定，融資融券合約期限最長不超過6個月，到期不得展期，若客戶不主動了結合約，證券公司將采取強行平倉措施。這種期限限制難以滿足客戶長期交易策略多元化需求，某種程度上增加了客戶的交易成本。更重要的是在2015年6－7月的股災中，投資者大量集中了結融資合約和平倉，對市場價格沖擊比較大，形成踩踏風險事件，上千只股票跌停，股市瞬間缺乏流動性。而香港市場融資融券未對融資融券合約期限做出規定，而是由證券公司與客戶協商確定。可借鑒香港市場經驗，為了降低到期合約集中了結對市場造成的沖擊，建議將融資融券合約最長期限適度延長，其最低期限在6個月基礎上，允許證券公司根據客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數以及期限，以防范此類平倉風險。此外，可優化融資融券客戶擔保物違約處置標準和方式，允許證券公司與投資者商定補充擔保物的條款包括期限與擔保比例，如此可增加事中事后風險控制的多樣性。
（三）適時擴大融券標的范圍，優化轉融券機制，建立事后證券業融資融券重大風險事件的防范機制和處理措施
香港市場融資融券業務市場化程度較高，沒有對融資融券參與門檻進行較嚴格限制，而且機構投資者的市場參與度較高，但大陸機構投資者參與融資融券業務受到各種約束和限制。另一方面，香港市場是禁止或限制裸賣空的，濫用裸賣空對證券市場和投資者、發行人等帶來的負面效應較大，并可能被市場操縱者利用。為了控制滬深兩市融資融券風險，可借鑒香港地區經驗，一是要大力培育機構投資者，使機構投資者參與到融資融券業務，促進融資和融券業務的平衡發展。二是大陸證券市場目前是禁止裸賣空的，未來也應繼續禁止裸賣空。三是大陸融券券源比較缺乏，導致賣空業務不活躍，因此需要優化融券賣出交易機制，提高交易效率。借鑒香港市場化的融券機制，適時擴大融券券源，將適合于融券賣空的股票納入融券業務和轉融券標的證券范圍，加強賣空監管和信息披露。在遇到重大融資融券風險時，要出臺臨時救急措施，防范信用賬戶持倉集中度風險，建立證券業對融資融券業務重大風險事件的防范機制和處理措施。
（四）建立個人信用體系建設，促進融資融券業務持續發展
融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環境的完善對其影響比較大。大陸這方面與香港差距比較大，香港融資融券業務壞賬率約在1％左右，融資融券業務風險相對較小。因此可借鑒香港地區證券市場的信用體系建設制度，完善健全大陸個人信用體系和投資者的信用檔案建設。加大券商和央行的資源共享，出臺相關規定，在一定條件下允許證券公司可以獲取央行征信系統的客戶信用信息，更重要的是，全社會要建立起個人信用記錄和評級體系，以防范融資融券的客戶信用風險。（完）
文章來源：《亞太經濟》 2016年第5期（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：王昌耀
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