熱點 | 銅：淡季漲價 加息變奏曲下的狂歡
摘要：
春節(jié)前的這一次上漲，美金銅資金率先啟動，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)全面放開的后經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點較少，現(xiàn)實利空因素較多，但價格核心驅(qū)動仍在加息幅度調(diào)整。往后看，短期類比11月，價格向上空間不大，面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態(tài)收斂或是春節(jié)前后價格運行的主要特征。中期在國內(nèi)強復(fù)蘇預(yù)期不變的背景下，暫不宜過分看空；長期關(guān)注核心點在于海外需求及需求預(yù)期走弱下的衰退交易重啟。
春節(jié)前第二周，銅價出現(xiàn)了快速拉漲，在外盤銅價引領(lǐng)下，國內(nèi)銅價自64000元/噸漲至69000元/噸上方附近，LME銅自8200美元/噸漲至9200美元/噸，美元指數(shù)自105回落至102附近。缺乏基本面的共振，銅價在弱現(xiàn)實背景下快速上漲，其背后原因主要是預(yù)期調(diào)整，并以海外預(yù)期改善為主，國內(nèi)預(yù)期為輔形成了一定共振。
風險偏好回升，炒作兩大樂觀預(yù)期
本輪銅價快速拉漲的表征特點體現(xiàn)為外盤銅價的迅速上行，進口虧損從-200元/噸擴大至-1500元/噸， 滬銅價格被動跟漲，而內(nèi)生原因在于海外市場在宏觀預(yù)期的交易上顯示出了極為樂觀的情緒。
第一個宏觀預(yù)期是市場交易美聯(lián)儲加息繼續(xù)放緩至25BP甚至停止。市場對于美聯(lián)儲缺乏“信任感”，在2021年錯誤預(yù)判通脹情形以及2022年缺少了一些獨立性的美聯(lián)儲，讓市場與美聯(lián)儲產(chǎn)生分歧，盡管美聯(lián)儲從12月會議紀要中透露當前在經(jīng)濟問題上關(guān)注的順序仍是通脹，經(jīng)濟增長和就業(yè)，認為繼續(xù)加息以關(guān)注通脹回落進程是十分有必要的，但鷹派紀要并未得到市場的認可。市場則把重心放在了關(guān)注經(jīng)濟增長方面，美國ISM制造業(yè)PMI，服務(wù)業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，耐用品訂單下滑，房地產(chǎn)市場露出疲態(tài)，市場認為通脹回落是大概率事件，美聯(lián)儲應(yīng)重回關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟政策目標上來，那么從貨幣政策端市場交易加息放緩甚至停止，下調(diào)聯(lián)邦基金利率上限預(yù)期，從而使得美元自105跌向103，市場風險偏好回升，美股市場反彈，銅價對此較為敏感，海外資金推動上漲。
第二個宏觀預(yù)期交易國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)強復(fù)蘇，隨著防疫的全面放開和第一波感染高峰的回落，國內(nèi)經(jīng)濟活動恢復(fù)，在今年政策背景仍以穩(wěn)增長，穩(wěn)預(yù)期為主線的任務(wù)下，經(jīng)濟刺激政策頻出，盡管當前現(xiàn)實經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，但中國經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期通過人民幣匯率已經(jīng)有所體現(xiàn)了，離岸人民幣兌美元匯率從7升值至6.8.國內(nèi)的強復(fù)蘇預(yù)期在黑色市場的交易由為明顯，但在預(yù)期尚未兌現(xiàn)卻也難以證偽階段，對銅價形成較強支撐，在市場情緒被海外資金點燃后，國內(nèi)也有一定推升動力。
樂觀預(yù)期與現(xiàn)實博弈
上述的兩大預(yù)期成為短期市場交易的主線，因此出現(xiàn)淡季漲價的情形，但從當前樂觀預(yù)期背后的邏輯看，我認為仍需要多一些謹慎，宏觀預(yù)期在2023年預(yù)計仍會出現(xiàn)比較多情況的反復(fù)，在下表羅列了不同經(jīng)濟預(yù)期情況下可能對銅價產(chǎn)生的影響也會不同。
當前市場以路徑一為交易目標，引領(lǐng)價格變化的還是在于海外在經(jīng)濟持續(xù)走弱的背景下，交易貨幣環(huán)境改善以達成淺衰退，軟著陸的經(jīng)濟目的，因此美元持續(xù)走弱提高風險偏好，通脹預(yù)期繼續(xù)回落并與銅價走勢背離。但也正如我們前文所說，市場自發(fā)的為美聯(lián)儲后續(xù)的政策路徑進行預(yù)期調(diào)整，但美聯(lián)儲之前控通脹政策目標尚未尋得改善機會，比如2%通脹目標制出現(xiàn)上調(diào)，貨幣政策目標重心重回經(jīng)濟增長等。因此這種情形會短期推升價格上漲，并且可能出現(xiàn)類似于這次的快速拉升，但持續(xù)性存疑。
路徑二如果海外出現(xiàn)了深度衰退預(yù)期，中國也難有強復(fù)蘇預(yù)期，市場以衰退為交易主線，那么對幾乎所有風險資產(chǎn)都會產(chǎn)生沖擊，價格回落是主要方向，但如果國內(nèi)基本面堅挺，可能從基本面的角度能夠?qū)さ降撞恐危沟脙r格呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)。
路徑三的預(yù)期下，美聯(lián)儲政策指引仍是關(guān)鍵，市場會尤為關(guān)注通脹情況與經(jīng)濟指標，衰退交易發(fā)生的概率較大，對價格影響是重心階段性的回落。
路徑四則為最悲觀的預(yù)期，市場主要交易邏輯在于衰退，同時現(xiàn)實情況有可能與預(yù)期發(fā)生共振，從而使得價格快速回落。
在宏觀預(yù)期的組合下，現(xiàn)實層面與預(yù)期是背離還是共振將影響著價格漲跌的幅度和持續(xù)性。以當前情況來分析，現(xiàn)實層面并未如預(yù)期層面的強勢，尤其在淡季效應(yīng)下，基本面的拖累和價格帶來的負反饋效應(yīng)仍是十分明顯的。
站在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實的角度來看，傳統(tǒng)淡季效應(yīng)特征明顯，高價銅實際交投情況較差，升水轉(zhuǎn)貼水交易，庫存持續(xù)累積，以春節(jié)前后三周為窗口期，銅庫存從2022年底進入累庫階段，由于過去基數(shù)較低，實際累庫速度是高于往年的，需求走弱的同時，供給增量也比較明顯，預(yù)期今年一季度累庫20-30萬噸，如果價格在宏觀預(yù)期刺激下維持高位，最終實際累庫幅度可能超預(yù)期。
海外方面，銅自身并未有逼倉預(yù)期的發(fā)生，也并未配合價格的上漲出現(xiàn)變化，不過LME銅庫存仍處低位，但后續(xù)去庫預(yù)期不強且歐洲地區(qū)庫存已經(jīng)在持續(xù)上升，LME現(xiàn)貨持續(xù)貼水交易，注銷倉單占比盡管有所上升，但仍位于安全水平。
復(fù)盤與展望
我們回顧2022年5月之后銅價出現(xiàn)大波動的三次情況，會發(fā)現(xiàn)行情啟動的關(guān)鍵都有一個共同特征那就是加息節(jié)奏的變化，特別是在近兩次加息幅度下調(diào)背景下的價格上漲，不看其他影響價格影響因子，單看加息幅度和價格表現(xiàn)卻有著驚人的相似度。
11月初的價格上漲，美金銅資金率先啟動，海外交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)防疫政策調(diào)整預(yù)期相配合；與此同時基本面低庫存下海內(nèi)外均存在一定的擠倉驅(qū)動，有共振的合力，但我認為主要驅(qū)動在于加息幅度調(diào)整，其他是次要的利多因素。
1月的這一次上漲，美金銅資金率先啟動，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國內(nèi)全面放開的后經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點較少，現(xiàn)實利空因素較多，但價格核心驅(qū)動仍在加息幅度調(diào)整。
以2023年為時間跨度，著眼短期價格變化，我認為此次交易加息幅度放緩?fù)粕齼r格，隨著美國12月CPI的落地，2月加息25BP概率升至100%，銅價繼續(xù)往上交易的空間已經(jīng)不大，缺少基本面的配合以及經(jīng)濟現(xiàn)實情況的映證，價格持續(xù)性較弱，這一點可以類比11月的情況，因此短期我認為價格面臨回落壓力，樂觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動率狀態(tài)收斂，或是春節(jié)前后價格運行的主要背景。
中期來看，考慮到不同的經(jīng)濟預(yù)期下的組合帶來的價格波動不同，我認為國內(nèi)的經(jīng)濟強復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)的時間或相對長一些，因此在下游尚未回歸和“兩會”之前或不宜過分看空價格，銅價下方63000-64000元/噸的支撐仍存。
長期來看，宏觀預(yù)期關(guān)注的核心變量在于海外是否會有衰退交易的重啟，市場或?qū)γ缆?lián)儲從25BP到停止加息仍有一次樂觀情緒，但二季度海外經(jīng)濟體面臨的衰退壓力將繼續(xù)增加，只要貨幣政策端仍以控通脹為第一要務(wù)，需求以及需求預(yù)期壓力將會逐步體現(xiàn)；落實到銅基本面上關(guān)注點就在于國內(nèi)此輪累庫的情況和下游回歸的訂單狀況。不過我們預(yù)計在海外需求及需求預(yù)期壓力下，衰退交易仍有概率回歸，對應(yīng)價格也會存在下跌空間。
無懼經(jīng)濟疲軟 小摩、美銀等大行繼續(xù)維持招聘計劃在經(jīng)濟疲軟的背景下，盡管自2020年初以來，美國五大銀行的員工已經(jīng)增加了10萬名，但摩根大通（JPM.US）和美國銀行（BAC.US）依然沒有停下招聘步伐。
這兩家美國最大的銀行的首席財務(wù)官表示，盡管經(jīng)濟增長放緩，但他們?nèi)詴羞x擇性地聘用員工。
摩根大通首席財務(wù)官Jeremy Barnum在討論第四季度業(yè)績時表示，該行仍在招聘員工，且“處于增長模式”。Barnum表示，雖然“在不同的時間會有不同的調(diào)整”，但該行的員工人數(shù)可能會適度增加。
美國銀行首席財務(wù)官Alastair Borthwick周五表示，該行也在繼續(xù)招聘員工，尤其是在財富管理方面，同時在支出方面保持紀律。截至2022年底，該公司員工人數(shù)增至216823人，而一年前為208248人。
“我們沒有大規(guī)模裁員的計劃，”他表示。
花旗（C.US）首席財務(wù)官Mark Mason在財報發(fā)布會上表示：“我們正在積極招聘員工，以執(zhí)行我們的戰(zhàn)略。但鑒于我們所處的環(huán)境，我們也在重新合理調(diào)整。”
這幾家銀行的招聘計劃與其他計劃削減投資銀行和抵押貸款方面人員的同行形成鮮明對比。
此前，高盛（GS.US）成為今年首家開始大規(guī)模裁員的大型銀行，裁員逾3000人，為2008年金融危機以來規(guī)模最大的一輪裁員。一位知情人士周五表示，紐約梅隆銀行（BK.US）也計劃今年裁員約3%。
根據(jù)第四季度和第三季度的數(shù)據(jù)，前六大銀行中的五家銀行，包括摩根大通、美國銀行、花旗、高盛和摩根士丹利（MS.US）比2020年第一季度增加了超過10萬個工作崗位。同期，富國銀行（WFC.US）逆勢而行，裁員近2.1萬人。
自疫情爆發(fā)以來，高盛已雇傭了1.06萬名員工，其中包括其消費銀行部門Marcus的員工，該部門在虧損后于去年10月份縮減了規(guī)模。
獵頭公司Sheffield Haworth副總裁Natalie Machicao表示：“可以肯定的是，隨著銀行難以從獎金的角度計算出合理的數(shù)額，并為成交量下降做出調(diào)整，可能會有更多銀行效仿。”
“其他銀行也在裁員，股權(quán)資本市場和杠桿融資受到的影響比覆蓋業(yè)務(wù)或并購業(yè)務(wù)更大，”她指出，裁員是以個人或較小規(guī)模進行的，而不是大規(guī)模削減。
高盛的成本削減反映了其對投資銀行和交易業(yè)務(wù)的依賴。據(jù)悉，2022年第三季度，高盛投資銀行和交易業(yè)務(wù)占其營收的65%左右，而交易活動的枯竭侵蝕了該行的利潤。相比之下，摩根士丹利的可比業(yè)務(wù)占同期營收的45%。
穆迪經(jīng)濟研究主管Dante DeAntonio表示，金融和保險業(yè)的就業(yè)在第四季度趨于平穩(wěn)，并在去年12月開始下降。
他表示，這掩蓋了信貸中介或銀行業(yè)的疲軟趨勢，這兩個行業(yè)在2021年大部分時間和2022年初保持平穩(wěn)后，過去6個月略有下降。
“我們預(yù)計今年全年的就業(yè)人數(shù)將保持持平或略有下降，其中最大的風險來自這些機構(gòu)內(nèi)部的住宅和商業(yè)貸款部門，”DeAntonio表示，“在某種意義上，潮流已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。”
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