中金：居民“超額儲蓄”規模或存在高估
中金公司估算，2022年居民“超額儲蓄”規模可能在3萬億元左右，其中2023年能夠到期釋放規模約為1.5萬億元。常見的市場觀點2022年居民“超額儲蓄”規模約為8萬億元或存在高估，實際上2022年居民“超額儲蓄”規模可能在3萬億元左右。此外，居民儲蓄率(居民可支配收入中消費以外部分的占比)是更好的衡量標準，該指標下中國與日本和德國接近(30%-40%)，但高于美國(20%左右)。
以下為原文摘要：
市場可能對“超額儲蓄”存在高估。一個常見的市場觀點是：2022年居民新增存款18萬億元，同比多增8萬億元，因此居民“超額儲蓄”規模約為8萬億元。我們認為以上觀點存在高估，因為并未考慮銀行理財產品贖回和收入增加的影響。我們估算2022年居民“超額儲蓄”規模可能在3萬億元左右，而居民存款多增中約4萬億元由理財產品轉為存款貢獻，1萬億元由居民收入自然增長貢獻(假設居民儲蓄率與2021年持平)。
有多少“超額儲蓄”可以釋放？“超額儲蓄”主要來自定期存款，2022年新增居民存款中，定期存款占比83%，我們測算其中久期為1年以下的存款占比約為60%。如果考慮利息損失限制，則3萬億元“超額儲蓄”中，能夠在2022年到期釋放的規模約為1.5萬億元，相當于全年社會零售的3%，是否轉為消費和投資取決于收入預期、資產價格預期、收入分配等。
中國居民儲蓄率真的很高嗎？中國是國民儲蓄率最高的經濟體之一，但主要是由于居民收入在國民收入中占比較低，而實際上居民儲蓄率(居民可支配收入中消費以外部分的占比)是更好的衡量標準，該指標下中國與日本和德國接近(30%-40%)，但高于美國(20%左右)。長期來看老齡化可能降低儲蓄率和存款增速，但2023-2027年中國勞動年齡人口占比較為穩定，短期內對儲蓄率影響中性，2028年后下行壓力可能更為顯著。
銀行宏觀負債壓力或無虞。我們認為未來5-10年雖然信貸增速中樞下行，但存款增速可能降幅小于貸款，無需過度擔憂宏觀負債壓力，主要由于：1)財政投放仍然較強；2)在資管新規后表外產品回表；3)直接融資的金融脫媒效應較小(股票融資僅占社融增量4%)；4)來自互聯網金融競爭已大為減輕。但對于微觀個體而言，仍然面臨同業存款競爭。
銀行負債能力哪家強？我們認為擁有以下特征的銀行能夠在激烈的存款競爭中保持較強的負債能力：1)通過金融科技賦能提高對公服務能力；2)通過財富管理轉型獲取穩定的零售存款；3)把握好量和價的平衡，優化存款結構。
風險
存款競爭導致負債成本居高不下。
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美國高收益債違約潮，“暗流”涌動美國高收益債違約潮，“暗流”涌動（國金宏觀·趙偉團隊）
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報告要點
2022 年以來，美國企業債信用利差快速走闊，但健康的財務指標下、違約風險似乎仍被市場低估。美國企業債的違約風險、溢出影響？本文分析，可供參考。
一問：美國企業債市場的新變化？利差快速走闊、評級大量下調
2022年以來，美國企業債信用利差迅速走闊，高收益企業債信用評級調降比例明顯上升，引發了市場對企業債違約風險的擔憂。1）去年以來，美國高收益企業債信用利差由2.78bp走闊至1月16日的407bp，大幅上行129bp；2）標普評級的高收益級企業債年內共有405支被下調評級；截至4季度高收益企業債下調/上調評級比例走高至275%，下調數上升至175支。?
歷史回溯來看，信用利差持續走闊、評級大規模下調，往往正是“違約潮”爆發的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國經濟衰退期，美國高收益企業債違約率均攀升至10%以上。在此之前，信用利差的持續走闊和評級的大規模下調均發出了預警：危機爆發前，2000年、2007年、2019年，高收益企業債信用利差均超500bp，單季評級下調也均超200家。
二問：當下美國高收益債風險？滾續成憂、高利息支出進一步惡化企業盈利
疫情期間，資金成本持續下行鼓勵低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業大舉發債；而當下，流動性緊縮使這類企業債務“滾續”成憂。2020至2021年，美國高收益企業債發行規模高達9086億，規模創歷史新高。而隨著美國流動性環境收緊，這類企業債務“滾續”能力將受明顯約束。未來3年間，美國企業債到期規模逐年增加，而高收益企業債發行已經明顯降溫。
同時，美國衰退已至，盈利的惡化將提升美國高收益企業債的違約風險；二級市場的沖擊對融資成本的抬升，更將沖擊這類企業本已“脆弱”的利潤。從美國經濟領先指標、制造業PMI新訂單指數來看，美國經濟已步入衰退階段，企業盈利仍將下滑。而二級市場共同基金的拋售、美債流動性惡化的溢出或進一步推高企業發債成本，成為壓垮美國高收益債“最后一根稻草”。
三問：美聯儲的工具儲備？風險傳染短期可控，市場情緒沖擊值得關注
不同于過往，當下聯儲有著更為豐富的工具箱應對，或可以緩解債務違約向投資級的溢出。2020年新冠疫情爆發期，美聯儲創設或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級市場和二級市場購買投資級企業債。該工具的使用，有效緩解了違約風險由高收益級向投資級的傳染。2020年投資級信用債違約金額僅為7%，遠低于2001和2008年。
“便宜錢”時代 “低效”企業杠桿的快速累積，使得本輪美國企業債違約潮的結構性特征會更為突出；情緒沖擊下避險資產受益，風險資產調整。1）科技、非必需消費等行業，在本輪違約潮中風險或將最先暴露；2）違約潮爆發時，標普500指數多趨于調整；違約風險更高的行業，相對市場表現更糟糕；3）避險情緒驅動，黃金、美債等避險資產市場表現會有短期提振。
風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、美國經濟衰退超預期
報告正文
一、美國企業債市場的新變化？利差快速走闊、評級大量下調
2022年以來，美國企業債信用利差迅速走闊，引發了市場對企業債違約風險的擔憂。1月3日以來，美國投資級與投機級企業債期權調整價差（OAS），分別由93bp和278bp走闊至124bp和407bp，分別上行了31bp和129bp。分期限來看，7-10年期信用利差上行幅度最大，其中3-5年期、5-7年期、7-10年期分別走闊了53bp、58bp、59bp，其他期限也出現了30bp以上幅度利差上行。
投資級與投機級企業債信用評級的調整，也同樣印證了市場的擔憂。2022年以來，標準普爾評級的美國投資級、投資級企業債，分別有70支和405支被下調評級。2022年4季度投資級、投機級企業債下調評級支數/上調評級支數的比例分別走高至103%和275%，共有175支信用債評級調降，均創2020年以來新高。美國投機級企業債評級表現不斷惡化，越來越高比例債券遭遇評級下調。
歷史回溯來看，信用利差持續走闊、評級大規模下調，往往正是“違約潮”爆發的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國經濟衰退期，高收益企業債均出現了違約潮。伴隨美國GDP增速的大幅下行，四次衰退中，美國高收益企業債違約率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持續走闊和評級的大規模下調均發出了預警；其中，危機爆發前的2000年、2007年、2019年，高收益企業債信用利差已走闊至500bp以上；單季下調評級數也均超200家。當下，高收益企業債信用利差已來到410bp，單季下調也高達175支。
二、當下美國高收益債風險？滾續成憂、高利息支出惡化企業盈利
疫情期間，資金成本持續下行鼓勵低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業大舉發債；而當下，流動性環境的緊縮使這類企業債務“滾續”成憂。2020至2021年，美國高收益企業債發行規模分別達4236億、4850億，規模創歷史新高。寬松流動性環境下，過于“輕易”的舉債掩蓋了部分“僵尸”企業風險暴露，羅素3000指數成分股中 EBITDA無法覆蓋利息指數的企業占比不減反增。而隨著美國流動性環境收緊，這類企業債務“滾續”能力將受到明顯約束。未來3年間，美國企業債到期規模逐年增加，而高收益企業債發行已經明顯降溫。
另一方面，利息保障倍數的高位從不意味著違約潮的缺席；美國衰退已至，企業盈利的惡化將顯著提升美國高收益企業債的違約風險。以能源業為例，歷史上2000年、2008年、2015年、2020年的4次能源業違約潮均發生在原油價格暴跌階段。企業盈利的惡化，會快速削弱美國企業償債能力；如利息保障倍數等償債能力指標雖然在違約潮到來前往往仍處于相對健康的區間，但會伴隨著盈利下滑在短期內快速走低。當下，從美國經濟的領先指標、制造業PMI新訂單指數來看，美國經濟或已步入衰退階段，企業盈利仍將面臨持續下滑。
而二級市場上美國高收益債的拋售潮、流動性惡化或將進一步推高企業發債成本，進一步沖擊這類企業本已“脆弱”的企業利潤。1）去年以來，美國ETF、共同基金的持續拋售下，高收益企業債信用利差已持續走闊。2）當下美債市場深度不足，美債流動性遭遇沖擊時，一級交易商會快速減持信用債頭寸，造成信用債流動性的惡化，進一步推升高收益債的信用利差。當下，高收益債平均發行利率8.33%已遠高于5.64%的存量債平均票息利率；二級市場利率持續攀升對融資能力的進一步削弱，或成為壓垮美國高收益債市場的“最后一根稻草”。
三、美聯儲的工具儲備？風險傳染短期可控，市場情緒沖擊值得關注
不同于過往，當下聯儲有著更為豐富的工具箱應對，或可以緩解債務違約向投資級的溢出。2020年新冠疫情爆發期，美聯儲創設或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級市場和二級市場購買投資級企業債。目前SMCCF累計購買了 53.8 億美元的企業債個券和74.0億美元的企業債 ETF。SMCCF購買的債券均為投資級，其中BBB占比達54.63%。這一工具的使用，有效緩解了違約風險由高收益級向投資級的傳染。2020年投資級信用債違約金額僅為7.0%，遠低于2001年和2008年的32.1%和32.5%。
同時，本輪美國企業債違約潮的結構性特征更為突出，行業間分化更為明顯；非必需消費、科技等行業的違約風險尤為值得關注。“便宜錢”時代“低效”企業杠桿快速累積；羅素3000指數成分股中，僵尸企業占比最高的科技、非必需消費、通訊、必需消費業，也是在2020-2021年間高收益企業債發行占比提升最為明顯的4個行業，其風險或將在本輪違約潮中最先暴露。二級市場上，這類行業信用利差已有明顯抬升。隨著通脹對實際收入的侵蝕、與消費者信心指數的大幅回落，非必需消費、科技等行業違約風險尤為值得關注。
歷史回溯來看，美國企業債“違約潮”發生時，風險資產多受情緒沖擊，而避險資產市場表現相對較好。1）違約潮爆發時，標普500指數多趨于調整；以能源業為例，違約風險更高的行業，其市場表現相對標普500指數也會更為糟糕；2）受避險情緒的影響，短期內，黃金、美債等避險資產均會受到投資者青睞；而信用債違約發生時，出于對流動性風險的擔憂，美債期限利差通常趨于走闊。
經過研究，我們發現：
1）2022年以來，美國企業債信用利差迅速走闊，高收益企業債信用評級調降比例明顯上升。歷史回溯來看，信用利差持續走闊、評級大規模下調，往往正是“違約潮”爆發的“先兆”。1990年、2001年、2008年、2020年的美國經濟衰退期，美國高收益企業債違約率均攀升至10%以上。而在此之前，信用利差的持續走闊和評級的大規模下調均發出了預警：2000年、2007年、2019年，高收益企業債信用利差均走闊至5%以上；單季下調評級數也均超200。當下，高收益企業債信用利差已來到4.1%，單季下調數也高達175支。
2）疫情期間，資金成本持續下行鼓勵低效率部門加杠桿行為，大量“僵尸”企業大舉發債；而當下，流動性緊縮使這類企業債務“滾續”成憂。同時，美國衰退將至，盈利的惡化將提升美國高收益企業債的違約風險；二級市場的沖擊對融資成本的抬升，更將沖擊這類企業本已“脆弱”的利潤。二級市場共同基金的拋售、美債流動性惡化的溢出或進一步推高企業發債成本，成為壓垮美國高收益債“最后一根稻草”。
3）不同于過往，當下聯儲有著更為豐富的工具箱應對，或可以緩解債務違約向投資級的溢出。2020年新冠疫情爆發期，美聯儲創設或重啟了一系列新型貨幣政策工具，其中PMCCF和SMCCF分別用于在一級市場和二級市場購買投資級企業債。該工具的使用，有效緩解了違約風險由高收益級向投資級的傳染。2020年投資級信用債違約金額僅為7%，遠低于2001和2008年。
4）“便宜錢”時代 “低效”企業杠桿的快速累積，使得本輪美國企業債違約潮的結構性特征會更為突出；情緒沖擊下避險資產受益，風險資產調整。1）科技、非必需消費等行業，風險或在本輪違約潮中最先暴露；2）違約潮爆發時，標普500指數多趨于調整；違約風險更高的行業，相對市場表現更糟糕；3）避險情緒驅動，黃金、美債等避險資產市場表現會有短期提振。
四、風險提示：
1、美聯儲貨幣政策收緊超預期：通貨膨脹高居不下，美國經濟衰退擔憂減弱，或導致美聯儲貨幣政策收緊持續超預期。
2、美國經濟衰退超預期：疫情反復，貨幣政策收緊超預期，疊加房地產市場風險的暴露，或將推動美國經濟步入深度衰退。
歐福蛋業今日上市 發行價格2.5元/股據交易所公告，歐福蛋業今日在北京證券交易所上市，公司證券代碼為839371，發行價格2.5元/股。
明輝國際（03828）發布截至2022年6月30日止6個月中期業績，收入約8.91億港元，同比增長49%；公司擁有人應占溢利約2810萬港元，而去年同期取得公司擁有人應占虧損約4690萬港元；每股盈利3.9港仙；擬派中期息每股1港仙。據悉，集團截至2022年6月30日止6個月的毛利同比增加75.9%至約1.98億港元。因集團采取多項措施（包括加強成本控制及加大高利潤率產品的銷售），毛利率較去年同期的18.9%上升3.4個百分點至22.3%。