【導(dǎo)讀】挖掘高概率和賠率投資機(jī)會(huì)致力賺宏觀、價(jià)值和別人的錢——訪高騰國(guó)際權(quán)益CIO李宇

　　當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了諸多不確定因素，引發(fā)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。投資者應(yīng)如何在復(fù)雜多變的市場(chǎng)中，尋找相對(duì)確定的投資收益？

　　就此，中國(guó)基金報(bào)《對(duì)話》欄目邀請(qǐng)了騰訊和高瓴戰(zhàn)略投資的資產(chǎn)管理公司——高騰國(guó)際的權(quán)益CIO李宇分享了他的投資邏輯和對(duì)當(dāng)前全球金融市場(chǎng)的判斷。

　　持有資產(chǎn)對(duì)抗永恒的通脹

　　中國(guó)基金報(bào)：投資是認(rèn)知的變現(xiàn)，一個(gè)人的認(rèn)知來自于他的經(jīng)歷和閱歷。你有二十多年的投資生涯，能否簡(jiǎn)單介紹你過往的履歷及其對(duì)投資的影響？

　　李宇：從卡內(nèi)基梅隆畢業(yè)后，就獲得了SAC（美國(guó)著名對(duì)沖基金）的offer。我在SAC加入的是宏觀對(duì)沖小組，所以跟著當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)和同事學(xué)習(xí)到了從上至下的一種思維方式，這種思維模式對(duì)我影響至今。

　　2007年，我加入高盛的股票自營(yíng)團(tuán)隊(duì)，在高盛經(jīng)歷了始于2008年的次貸危機(jī)全過程，又學(xué)到了如何在事件性的沖擊及全球央行的政策變化中進(jìn)行交易。此外，高盛特別強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)精神，這也讓我受益匪淺。

　　之后我加入了千禧年（Millennium，華爾街平臺(tái)基金巨頭）。千禧年是一家特別強(qiáng)調(diào)極致的市場(chǎng)中性對(duì)沖的機(jī)構(gòu)，追求極致的風(fēng)控，傾向于在很低的風(fēng)險(xiǎn)之內(nèi)獲取不錯(cuò)的回報(bào)，追求低波動(dòng)下的高夏普率。在這里，我在風(fēng)險(xiǎn)控制方面又學(xué)到了很多。

　　中國(guó)基金報(bào)：從高盛自營(yíng)盤、千禧年等履歷，加入高騰國(guó)際后，你的投資風(fēng)格有何變化？

　　李宇：千禧年是一個(gè)多基金經(jīng)理的平臺(tái)，每個(gè)基金經(jīng)理之間相關(guān)性很低，但對(duì)于非平臺(tái)式的基金經(jīng)理來說，極致的市場(chǎng)中性很難獲取較高的超額收益。

　　獨(dú)立運(yùn)作以來，我做了一些調(diào)整和探索，一開始最辛苦的幾年也是最有收獲、進(jìn)步最大的時(shí)候。

　　一是從借力內(nèi)、外部到自力更生，需要時(shí)間去適應(yīng)，但也進(jìn)一步訓(xùn)練了自己發(fā)掘各種投資機(jī)會(huì)的能力。

　　二是從苛刻的約束條件，到自由投資，也有一個(gè)適應(yīng)的過程。

　　經(jīng)過了幾年的適應(yīng)，從完全對(duì)沖到動(dòng)態(tài)對(duì)沖，從依賴于很多外部的輸入到基本上能夠獨(dú)立產(chǎn)生所有的投資想法。再?gòu)淖誀I(yíng)盤到資管盤，充分掌握資金屬性及投資風(fēng)格的匹配。

　　目前更傾向于在一個(gè)對(duì)可控波動(dòng)下，賺取更為可觀的長(zhǎng)期回報(bào)，不希望為了市場(chǎng)中性而絕對(duì)對(duì)沖，錯(cuò)失股市上漲的機(jī)會(huì)。另一方面，如果判斷市場(chǎng)情緒過熱等潛在的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)快速調(diào)整、靈活對(duì)沖。

　　中國(guó)基金報(bào)：你的投資思維為什么會(huì)從絕對(duì)市場(chǎng)中性對(duì)沖轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)凈敞口的思路？

　　李宇：主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。更重要的是通過持有資產(chǎn)去對(duì)抗幾乎永恒的通脹。

　　自從有了紙幣，全球央行從未停止過“放水”，無一例外。例如，100多年前，美國(guó)最發(fā)達(dá)的地區(qū)——新英格蘭，一棟房子售價(jià)在200美元左右，現(xiàn)在一棟房子售價(jià)要幾十萬美元；200年前在英國(guó)倫敦，一家人一年的生活費(fèi)只要10-15英鎊，現(xiàn)在需要幾萬英鎊；中國(guó)也不例外，我們小時(shí)候萬元戶就已經(jīng)是大家崇拜的對(duì)象了。

　　在長(zhǎng)期的通脹趨勢(shì)下，資產(chǎn)價(jià)格的上漲是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。在這樣的大環(huán)境下，一味執(zhí)著于市場(chǎng)中性對(duì)沖，會(huì)錯(cuò)失資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期上漲的基本趨勢(shì)，難以成為時(shí)間的朋友。

　　中國(guó)基金報(bào)：我們發(fā)現(xiàn)，你會(huì)把自己大部分的現(xiàn)金資產(chǎn)投入到自己管理的資產(chǎn)中，為什么會(huì)這么做？

　　李宇：一個(gè)投資管理人愿意把自己的真金白銀放進(jìn)自己管理的資產(chǎn)里，首先表明他愿意和持有人同甘共苦，也會(huì)避免犯一些很愚蠢的錯(cuò)誤。例如，在市場(chǎng)大跌時(shí)，你會(huì)和持有人一樣感受到切膚之痛，自然不會(huì)在股票市場(chǎng)有可能回撤70%左右時(shí)不采取任何行動(dòng)；同理，也不會(huì)在市場(chǎng)已經(jīng)很瘋狂時(shí)不控制風(fēng)險(xiǎn)去追逐已經(jīng)明顯過熱的賽道。

　　同時(shí)，也表明了對(duì)自己有信心。既然相信能讓自己管理的資產(chǎn)在中長(zhǎng)期保值增值，自然會(huì)把錢放在里面。

　　晨星（MORNINGSTAR）的研究顯示，在國(guó)際股票投資這個(gè)類別，基金經(jīng)理自己投資超過100萬美元的基金，67%的表現(xiàn)能超越指數(shù)；而沒有任何投資的，只有32%跑贏指數(shù)。

　　宏觀為導(dǎo)向價(jià)值為基礎(chǔ)交易為輔助

　　中國(guó)基金報(bào)：在你看來，投資賺的是什么錢？

　　李宇：投資賺的是三種錢。首先，是有效的宏觀分析判斷，例如，基于全球央行的流動(dòng)性注入的判斷選擇長(zhǎng)期偏多的投資策略。其次，是通過對(duì)優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)期的陪伴，賺公司成長(zhǎng)的錢。投資賺的主要是這兩方面的錢。

　　再就是賺對(duì)市場(chǎng)的理性認(rèn)知與尊重的錢。交易本身就是一種博弈，其他投資者過度恐慌或狂熱會(huì)給我們創(chuàng)造一些交易機(jī)會(huì)，因此，我們偶爾可以從其他投資者的錯(cuò)判中賺到錢。

　　中國(guó)基金報(bào)：能否簡(jiǎn)單總結(jié)一下你目前的投資方法？

　　李宇：一言以概之——以宏觀為導(dǎo)向，以價(jià)值為基礎(chǔ)，以交易和量化為輔助。

　　以宏觀為導(dǎo)向，是通過對(duì)宏觀大背景的判斷，找到大趨勢(shì)，再?gòu)闹袑ふ逸^好的標(biāo)的。這好比捕魚時(shí)首先要找到魚群聚集地，而在沒魚的地方技術(shù)再好也釣不到魚。例如，過去幾年，基于對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)泡沫及房地產(chǎn)調(diào)控政策的判斷，我們基本上沒有碰過地產(chǎn)股。

　　以價(jià)值為基礎(chǔ)，就是再好的公司，再好的行業(yè)，也需要有比較合理的價(jià)格去買入才有可能獲得不錯(cuò)的回報(bào)。交易和量化還能夠在長(zhǎng)期中為我們的投資增加更多的阿爾法。

　　中國(guó)基金報(bào)：你如何進(jìn)行自上而下的宏觀判斷？

　　李宇：在中國(guó)一定要關(guān)注大政方針。關(guān)注國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的講話，和各大部委公布的重要文件，從中了解國(guó)家的政策變化。

　　其他國(guó)家則主要關(guān)注各國(guó)央行的動(dòng)向及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。此外，還要密切關(guān)注對(duì)全球市場(chǎng)，尤其是中國(guó)市場(chǎng)有重大影響的事件。

　　中國(guó)基金報(bào)：如何理解以價(jià)值為基礎(chǔ)？

　　李宇：以價(jià)值為基礎(chǔ)不需要復(fù)雜的知識(shí)，只需要尊重常識(shí)和理性，不追高、不抱團(tuán)。借助價(jià)值的標(biāo)尺，避開顛覆性的錯(cuò)誤。

　　無論多好的主題或行業(yè)，如果標(biāo)的公司的價(jià)格太貴，我們便不會(huì)參與。譬如，即便像亞馬遜這樣的好公司，有互聯(lián)網(wǎng)這么好的大題材，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，仍會(huì)跌去90%。我們相信市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是抓不完的，但一定不能犯顛覆性錯(cuò)誤，否則很難翻身。

　　我們可以把宏觀和價(jià)值看作一個(gè)雙因子模型，兩者沒有相關(guān)性，通過這樣的結(jié)合選股成功的概率就會(huì)高很多。

　　中國(guó)基金報(bào)：投資者應(yīng)如何避開價(jià)值陷阱？

　　李宇：絕對(duì)的低估值并不一定意味著是好的標(biāo)的。地產(chǎn)股整個(gè)板塊就是很好的例子，結(jié)合宏觀這樣低相關(guān)性的因子，過去幾年我們就不會(huì)去碰這些行業(yè)。

　　中國(guó)基金報(bào)：你如何做自下而上的分析選擇個(gè)股？

　　李宇：選擇好行業(yè)后，再去優(yōu)選個(gè)股，首先采用排除法，排除掉估值過高及公司有瑕疵的個(gè)股，然后尋找alpha，尋找有成長(zhǎng)潛力的個(gè)股，進(jìn)行長(zhǎng)期陪伴。

　　我會(huì)請(qǐng)研究員進(jìn)行研究分析，決策會(huì)自己獨(dú)立完成。研究員會(huì)根據(jù)我的要求，去找相關(guān)的能夠提供α的個(gè)股，但如果他們有較獨(dú)立的交易思路并能夠說服我，即便不符合我的總體投資邏輯，我也會(huì)考慮。

　　如果我們對(duì)行業(yè)和公司不是特別熟，會(huì)選一籃子7-8只個(gè)股。如果我們相信對(duì)某個(gè)公司及其所在行業(yè)比別人看得更透，則會(huì)選擇重倉(cāng)某一兩只個(gè)股。

　　中國(guó)基金報(bào)：請(qǐng)介紹一下你交易為輔助的操作。

　　李宇：交易為輔助，賺的就是其他投資者的錢。當(dāng)其他投資者明顯犯錯(cuò)的時(shí)候，比如他們特別貪婪或者特別恐懼的時(shí)候，交易上就不可能理性，這就是交易的好時(shí)機(jī)。并且我們希望在市場(chǎng)經(jīng)過一個(gè)在無序波動(dòng)、循環(huán)周期后，投資仍然是上漲的，這樣能夠增加持倉(cāng)的底氣。因?yàn)槭袌?chǎng)絕對(duì)的大趨勢(shì)很少，更多時(shí)候是區(qū)間波動(dòng)，比如從3000點(diǎn)到2700點(diǎn)再漲到3000點(diǎn)，亦或者從3000點(diǎn)漲到3500點(diǎn)又跌回3000點(diǎn)，如果在這樣一輪周期下來能夠賺取收益，更給低位時(shí)增加了持倉(cāng)乃至重倉(cāng)的緩沖安全墊。

　　中國(guó)基金報(bào)：你如何看待投資中的波動(dòng)和回撤？

　　李宇：拉長(zhǎng)時(shí)間看，回撤其實(shí)是投資的一部分，試圖完全規(guī)避回撤，無異于追求過高的目標(biāo)，并不現(xiàn)實(shí)。

　　回撤不可怕，重點(diǎn)是區(qū)分不同類型的回撤。有三種回撤一定要快速控制，不能讓這些回撤快速擴(kuò)大。

　　一是做空導(dǎo)致的回撤，因?yàn)椋隹盏幕爻窡o上限，風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱。

　　二是絕對(duì)高位的回撤，類似2015年A股高位下跌、2021年初科技股泡沫時(shí)的回撤，有可能是很多年甚至永遠(yuǎn)回不來。

　　三是有杠桿的回撤，擁有杠桿的時(shí)候?qū)τ诨爻芬浅Ｐ⌒摹?/p>

　　對(duì)于市場(chǎng)熊市中后期的回撤或者牛市初期的回撤，以及倉(cāng)位極低時(shí)的回撤，我們則不會(huì)擔(dān)心。市場(chǎng)上漲最快的時(shí)候往往在熊市底部，如果想要絕對(duì)回避，那就意味著在市場(chǎng)極低位時(shí)沒有什么倉(cāng)位，這也就意味著幾乎必然會(huì)錯(cuò)失后續(xù)快速的反彈可能性。所以對(duì)于市場(chǎng)低位的回撤，我們會(huì)更有適度容忍度，以免錯(cuò)失這一輪上漲。

　　看好國(guó)企、醫(yī)藥、軍工及農(nóng)機(jī)

　　中國(guó)基金報(bào)：你怎么看港股市場(chǎng)？當(dāng)前是否已經(jīng)到底部了？

　　李宇：風(fēng)險(xiǎn)幾乎釋放，短期可能適度底部震蕩，中長(zhǎng)期樂觀向上。現(xiàn)在買入并持有3-5年，相信會(huì)有不錯(cuò)的收益。

　　當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境適合宏觀及價(jià)值因子綜合及疊加交易的投資邏輯。

　　先看宏觀，我認(rèn)為中國(guó)絕對(duì)不會(huì)發(fā)生超級(jí)“黑天鵝”事件。有人將中國(guó)類比30年前的日本。我并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)像90年代初的日本那樣一蹶不振，更不會(huì)出現(xiàn)零增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)日本的人均GDP已超過美國(guó)。而中國(guó)目前的GDP在1萬美元左右，只有美國(guó)的1/7，意味著中國(guó)很大的上升空間。而且中國(guó)人口眾多，市場(chǎng)龐大。因此中央提出了“內(nèi)循環(huán)”為主的“雙循環(huán)”方針。

　　假設(shè)中國(guó)出現(xiàn)最不利的經(jīng)濟(jì)情況，港股目前的估值也是安全的。90年代初日本股市的PE約為100倍，PB為7-8倍；同期美國(guó)的PE不到20倍，PB約為2倍。而今天港股的PE約為10倍，只有美股的50%-60%，PB只有約1倍，為美股的20%-30%。

　　而如果90年代初日本股市的估值接近目前的港股估值水平，那么在過去的三十年里，日本股市的年化回報(bào)率能達(dá)到7%-8%。

　　因此我認(rèn)為，目前港股投資來看，從概率和賠率來看都是較優(yōu)的機(jī)會(huì)。一方面大幅下行的概率很低，上行的可能性是更高的，而因?yàn)槭袌?chǎng)情緒已經(jīng)處于低迷的位置，倉(cāng)位比較低，賠率也很不錯(cuò)，這樣的資產(chǎn)，中長(zhǎng)期應(yīng)該提供了較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。如果一旦在這個(gè)點(diǎn)位大幅降倉(cāng)，可能避開了底部短期波動(dòng)的痛苦，但也很難享受到上漲的喜悅。

　　中國(guó)基金報(bào)：你怎么看A股市場(chǎng)？

　　李宇：過去一年，在全球低迷的IPO市場(chǎng)中，中國(guó)一枝獨(dú)秀，IPO數(shù)量和募資金額均占全球IPO的約一半。

　　活躍的IPO對(duì)A股指數(shù)影響不大，但對(duì)小盤股的估值會(huì)有較大影響。因?yàn)椋袌?chǎng)上類似中石化、工商銀行這樣的巨無霸公司數(shù)量有限，而小盤股的供給可以說是無限的。隨著A股市場(chǎng)上小盤股數(shù)量的大幅增加，市場(chǎng)的關(guān)注和交易量將日益集中在頭部公司，小盤股的估值將因流動(dòng)性下降而有一定的折扣。而且注冊(cè)制下，業(yè)績(jī)很差的小盤股還失去了“殼價(jià)值”，也將拉低小盤股的估值。

　　中國(guó)基金報(bào)：現(xiàn)階段你看好中國(guó)股市哪些板塊和行業(yè)？原因是什么？

　　李宇：國(guó)企的價(jià)值股值得關(guān)注。今年國(guó)資委對(duì)國(guó)企的考核高度關(guān)注ROE（Return on Equity，凈資產(chǎn)收益率）及現(xiàn)金流，未來國(guó)企管理層自然會(huì)努力追求更高的ROE及現(xiàn)金流，這非常符合廣大投資者的關(guān)注點(diǎn)，自然會(huì)影響國(guó)企股的價(jià)格。

　　行業(yè)方面，首先是醫(yī)藥行業(yè)。基于中國(guó)肉眼可見且不可逆轉(zhuǎn)的老齡化趨勢(shì)，以及對(duì)集采之后醫(yī)藥行業(yè)未來不會(huì)再有更大力度的政策變化的判斷，我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊，尤其是中藥，目前是非常好的賽道。一方面從商業(yè)模式上來看，無需多期臨床試驗(yàn)外加巨大的研發(fā)成本以及不確定性；另一方面市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位還比較低。日本過去幾十年股市低迷下，老齡化背景下，醫(yī)藥也仍然是相對(duì)表現(xiàn)最好的板塊之一。

　　此外，我個(gè)人長(zhǎng)期看好軍工板塊，預(yù)期相關(guān)標(biāo)的將會(huì)因此受益。

　　農(nóng)業(yè)機(jī)械化也是值得關(guān)注的題材。未來隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展及生活的改善，農(nóng)村人口在減少，年輕人也不愿意面朝黃土背朝天地耕作，要保證農(nóng)業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)中有增，必須靠機(jī)械化。

　　券商、保險(xiǎn)我也比較看好。過往很多年的增長(zhǎng)引擎來自房地產(chǎn)，相信未來會(huì)更重視資本市場(chǎng)的增長(zhǎng)，并且券商資產(chǎn)負(fù)債表也相對(duì)比較透明健康，目前的6-7倍的PE，0.5倍的PB，估值來看下行空間有限，上下空間可期。

　　美股料將高波動(dòng)、低回報(bào)

　　中國(guó)基金報(bào)：近期，有人懷疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入衰退，對(duì)此你怎么看？

　　李宇：我認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)于此前預(yù)期。

　　一方面，制造業(yè)回流效果明顯。我們看到三星、臺(tái)積電等公司在美國(guó)的投資動(dòng)輒達(dá)上百億美元。

　　另一方面，以ChatGPT為代表的人工智能的崛起，推高了對(duì)算力和算法的需求，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了新的動(dòng)力。最近英偉達(dá)、微軟等行業(yè)龍頭股價(jià)大漲拉動(dòng)了納斯達(dá)克指數(shù)的上升。

　　以上兩大因素抵消了美聯(lián)儲(chǔ)高強(qiáng)度加息及美國(guó)中小銀行風(fēng)波對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。因此目前來看，我認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能并不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。

　　中國(guó)基金報(bào)：那么你是否看好美股？

　　李宇：近期美股上漲的主要?jiǎng)恿碜杂ミ_(dá)、微軟等7-8家公司，缺乏寬度。因此，從投資和交易的角度看，我認(rèn)為美股會(huì)相對(duì)脆弱一些。

　　預(yù)計(jì)未來3-4年美國(guó)股市會(huì)是一個(gè)高波動(dòng)低回報(bào)的市場(chǎng)。它未必會(huì)是一個(gè)很明確的熊市，畢竟美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性。但也不會(huì)有太高的回報(bào)，一方面美股需要時(shí)間去消化高估值；另一方面，高利率若維持一段時(shí)間，會(huì)壓低生產(chǎn)和消費(fèi)。